牛市是否终结
■日本等国家的历史经验告诉我们，机遇不会一直等在那里，失去了就失去了。因而，如何既不让泡沫过分膨胀，又不至于因挤泡沫而伤了市场的元气，将是调控者始终面临的考验。
编辑同志：
如何看待当前的股市？牛市是否终结？影响这轮牛市关键的因素是什么？和人民币升值是何关系？资本大众化的进程可以持续吗？请帮助解答。 草根股民
人民币升值能持续多久
人民币升值是影响这轮牛市的因素之一。那么，人民币升值能持续多久？对于中国的快速发展，很少有人会怀疑。例如，美国经济学家福格尔曾预测，至2040年，中国的GDP将达到全球的40％，其后依次是美国（14％）、印度（12％）、欧盟（5％）和日本（2％）。如果按照世界银行利用购买力评价法（PPP）作出的估计，人民币对美元汇率应该在1美元比3．4元人民币。且不说这些预测和研究方法中存在的问题，但一致的看法是，由于中国高速的经济增长，人民币必然会长期升值。按照目前每年对美元升值5％的速度，则需要18年才能够达到世界银行按PPP估算的水平。
不过，这里需要探讨的问题是，尽管人民币长期存在升值趋势，但是，短期内是否具有持续升值的能力？一个显著的事实是，虽然人民币自2005年7月以来已经对美元升值，但是，由于人民币对美元升值的速度赶不上美元对欧元贬值的速度，近两年来人民币已经对欧元贬值了9％左右。这种对美元升值和对欧元贬值的格局使得中国出口导向型的经济没有受到严重影响，因为只是贸易顺差的区域格局发生了变化，贸易顺差总体的增速并没有改变。据海关统计的区域贸易顺差数据，中国对欧洲贸易顺差的增速在近些年明显快于对北美洲的增速，这使得欧洲在中国对外贸易格局中的地位显著上升。2002年，对欧洲的贸易顺差只相当于对北美洲的13％左右，2007年对欧洲的贸易顺差达到了1354亿美元，相当于对北美洲贸易顺差（1570亿美元）的86％。
试想，如果未来美元扭转了近六年来对欧元贬值的态势，人民币在短期内还有能力跟随美元一起对欧元以及其他货币升值吗？既然近些年中国贸易顺差的高速增长主要来自欧洲地区的贡献，一旦人民币跟随美元一起对欧元大幅度升值，将直接影响到中国产品的外需。那么，美元何时会升值？首先需要注意的是，美元的长期贬值肯定不符合美国人的利益，这里除了因为美国需要维持美元霸权的地位之外，一个关键原因就在于美国居民的消费依赖于净金融资产的增殖，美元的贬值将威胁到美国的资本市场乃至美国以消费为主导的宏观经济格局。当前影响美元走势的主要是次贷危机，从2008年4季度开始，进入利率重置期的次贷将会大幅度下降，次贷危机将会逐步明朗化，加之那时美国的大选也将落下帷幕，美元可能会迅速走强。
所以，如果中国出口主导的经济发展格局在短期内不能迅速调整为以内需（投资和消费）为主导，则自2005年7月以来的人民币升值进程可能将在未来一年左右时间告一段落。
资本大众化进程能否延续
影响股市关键的因素在于资本大众化进程，因为资本大众化对股市的正面效应要强于本币贬值对股市的负面效应。在1985年到1990年期间，日本和美国同时出现了牛市。日本牛市是因为日元升值，其间并无资本大众化进程，甚至发生了相反的变化——日本居民直接（和少量通过证券会社、投资基金）持有的股票占比自1949年的近70％持续下降到上世纪80年代末的20％强，其余大多数股票都被企业、银行相互持股形成的财阀集团所控制。相反，尽管美元在1985年到1990年间一直在对日元、德国马克等主要货币贬值，但资本大众化使得牛市的格局得以延续。
那么，我国的资本大众化进程能否延续呢？笔者对此是有信心的。首先，政策层已经指明了这个方向。在党的十七大报告中除了强调要“多渠道提高直接融资比重”之外，进一步提出要“创造条件让更多群众拥有财产性收入”。“财产性收入”这样的提法在党的历史文献和马列经典作家那里似乎没有见到，它标志着中国特色社会主义理论的一次飞跃。换言之，在达到消灭财产所有权、实现人类大同的终极目标前，或许人人成为资本所有者这个阶段是难以轻易绕开的。
其次，资本大众化进程在很大程度上决定了我国收入分配结构能否得以改善，构建和谐社会的目标能否实现。近些年我国的收入分配结构日趋不合理，其中主要原因就在于大多数居民不是资本的所有者，这不仅使得居民部门内部出现收入分配的两极化，也导致国内经济部门间的收入分配不合理，即居民的收入占整个国民可支配收入的比重持续下降。居民收入相对下降同居民财产性收入没有增长密切相关，后者又起因于居民以银行存款为主的资产结构。居民的存款通过银行贷款表现为对企业的债权，最终是以债权人身份而非资本所有者的身份出现的。我们知道，由于承担的风险和责任不同，债权人的收益肯定要低于资本所有者的收益。就单个企业而言，例如，企业收入增长10％，债权人的收益可能只有8％，而资本所有者的收益可能会是12％。从整个经济层面看，其结果必然是，作为最终债权人的居民部门，其财产收入的增长将低于经济增长率。
最后，资本大众化进程决定了我国经济发展模式是否能够由低技术、出口导向型转变为依靠自主创新和依靠内需的格局。在一个资本为少数个体、少数部门拥有的社会里，创新的动力肯定是不足的。因为只有资本所有者才会为资本增殖而产生强烈的创新动力，劳动者通常只关心自己的工资报酬，债权人通常只关心自己本金的安全。并且，对资本的垄断必然会造成对市场的垄断，从而进一步扼杀了整个社会创新的能力。同样，在资本不能为大众所持有时，收入分配结构的不合理也必将对消费能力产生严重的抑制。要提高自主创新能力、发展内需主导型经济，就必须让大众拥有资本，都去关心资本的增殖。