美债牵住中国巨额外汇储备“鼻子”？

    美国主权信用评级下调对全球经济造成巨大冲击，金融市场的动荡可能还将持续。中国作为美元资产最大的海外持有人，正为手里上万亿美元资产的保值担忧。

    早在美国就国债上限问题争执不下的时候，中国外汇管理局就连续三次刊发“热点问答”，来解释我国外汇储备的管理和运用问题。但质疑声仍然不断。现代国际关系研究院经济安全研究中心主任江涌撰文称，“7·23”事故后，人们都在关注中国铁路的问题，而有金融界的“深喉”向他透露，实际上，中国外汇的风险比铁路更大。

    中国目前的外汇储备超过3万亿美元，遥遥领先于其他国家。其实美国金融危机爆发之前，中国就以接近1.8万亿外汇储备，超过了世界主要7大工业国G7的外汇储备总和。危机后这三年，我国外汇储备仍保持了高速增长的态势。而巨额外汇储备里，约超过70%的份额都是美元资产。

    美国国债危机搞得全世界人心惶惶。中国作为美国最重要的贸易伙伴，保持多年贸易顺差，以丰富而廉价的资源和商品换来了大量美元，再反身过去投资美国债券。有人做过测算，仅以中国外汇储备目前投资美国国债1.16万亿美元计算，这相当于美国欠每个中国人约5700元人民币。

    金融危机爆发以来，美国已经推出两轮货币“量化宽松”。即便美联储主席伯南克在最近的讲话中暗示可能推迟第三轮量化宽松政策(QE3），但他仍然留了一个包袱——在9月20日和21日，美联储会议仍要对是否继续“印票子”刺激经济展开争论。中国人民银行货币政策委员会委员、清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵就此表示，从整体上讲美国的货币政策一定是宽松的，否则美国经济复苏将相当困难。

    美元滥发的恶果很可能加剧。两年前就有人预警，中国外汇储备要小心“缩水”。这一次，评级下调后的美国经济似乎还要在“印票子”的道路上大步前进。一个明显的大趋势是，美元走势长期看会疲软。而一直以来，中国外汇储备持有美元资产的比例并没有降低，难道“非如此不可”吗？

    “肉已经在锅里”，能否分掉外汇储备

    早在华尔街金融危机刚刚爆发时，就有国内学者建议，与其把外汇储备投到美国市场3万亿美元面临巨大风险，为什么不干脆分给国内居民？

    经济学家张维迎以前主张分国企，现在则提出，把外汇储备拿出一半分给老百姓，说这将激发很大的财富效应。相应的，把外汇储备“取之于民、用之于民”的说法还有很多，比如，用外汇储备成立基金，用于国内社保、养老、医疗、教育等民生领域。这些看上去合情合理的建议是否具有可操作性？

    外汇储备是一国持有的外币资产。当外币通过贸易、投资通道进入国内，首先要在商业银行兑换成人民币，商业银行再拿这笔外币，到中国人民银行（央行）换取人民币。也就是说，外汇储备在形成之前，事实上已经兑换成人民币，进入国内经济体循环，用外汇管理局局长易纲的话，就是“肉已经在锅里”。

    外管局的专业解释是，外汇储备是央行用人民币“在外汇市场购汇形成，在中央银行的资产负债表上对应着本币负债”。这就是说，这笔外汇是国家负债，是国家信用的预支，其“债主”本来就是全体中国公民，只不过央行用人民币暂时把它换走了，集中起来由外管局代为管理和使用。

    如果把外汇再分一次给国内居民，或再次投入国内经济体，不论以什么方式，都会形成货币的二次投放或超额投放，就是一笔钱花两遍，这在性质上等同于央行加印钞票，扩大货币发行，增加了通货膨胀的机率。

    通常来说，外汇总是要用在境外。到目前为止，只有2004年国务院动用450亿美元外汇储备，以充实中国银行和中国建设银行的资本金，算是一次“非常规的使用”。当时还成立了中央汇金公司做执行人。但这么做有个前提，就是外汇所注资的银行本身是要开展外汇业务的。

    实际上，目前国内商业银行和各类企业以及个人需要使用外汇，可随时用人民币换汇，基本需求都能得到满足。只是对个人需求来说，每人每年有5万美元的换汇限额。

    由外管局统一调配、管理外汇储备，这最早由“强制结售汇”制度逐渐形成。该制度从1994年执行，当时我国还处于外汇短缺时代。不过，随着我国对外贸易急剧扩大，外管局不断放宽企业经常项目外汇账户开户条件，提高账户限额。到2008年，修订后的《外汇管理条例》明确规定，企业经常项目外汇收入可以自行保留或者卖给银行。2011年起，企业出口收入可以存放境外，无须调回境内。也就是说，“强制结售汇”政策已经成为过去时。

    最近几年，外汇储备每年以数千亿美元的速度增长，主要来自我国增长迅速的巨额贸易顺差和外国直接投资（FDI）。同时，在2005年人民币启动汇率制度改革以来，人民币升值预期导致的“热钱”流入，也成为新的外汇储备积累的通道。

    据外汇管理局估算，2001年~2010 年，我国波动性较大的跨境资金总体呈小幅净流入态势，年均流入近250亿美元，占同期外汇储备增量的9.0%。如今外汇管理当局已把防范和监控跨境资金流动冲击，作为做好外汇管理工作的着力点。

    正是在强烈的人民币升值预期下，不论企业还是个人，对持有外币都缺乏动力。分析人士称，即便“强制结售汇”制度已成历史，但国内企业通常会选择多结汇、少购汇，手中多留人民币，这是构成外储居高不下的客观原因。

    壁垒重重，不买美债买什么？

    对“分掉”外汇储备的说法，反对意见其实很多。中投集团总经理高西庆当初就认为张维迎的提法不妥。他的理由是，外汇储备在管理和使用上，分散不如集中好，因为中国在国际金融市场中力量仍然很弱，“只要力量稍一分散，就立即会变成人家的鱼肉，任人宰割”。这就像股市上“散户”容易被机构收拾一样。

    高西庆掌舵的中投公司，在海外被称为中国主权基金，资本金就是从外汇储备中划来的。他认为，在国际金融市场上中国持有巨额美国债券，如同“原子弹”，在国与国的经济竞争中是一种必不可少的威慑力量。显然，这种“战略武器”是不能够“化整为零”来使用的。

    后来的事实证明，金融危机后美元指数大幅反弹走高，相对来说，日元、欧元区经济波动剧烈，从短期看，美元资产反而成为动荡的世界金融市场中相对安全的避风港。由此看来，至少过去三年，中国外汇储备投资中把美元债券当作最重要的投资选择之一并没有错。

    只是每当美国金融市场动荡，中国这个“最大的债主”就变得紧张起来。人们的疑虑仍然无法消除。既然外汇投资要用于国外，为什么不买石油等战略资源，买中国急需的高科技产品，非要买美国债券？

    经济学家李才元对中国企业的海外战略做过实地调研。他分析，事实上石油等资源，中国一直在买，每年中国超万亿的进口额中，有很大一笔钱，主要就是用于购买海外资源。比如石油，去年中国消耗了4.3亿吨油，进口2.4亿吨，对外依存度是56%，“我们开车去加油，油从哪里来？都是中国企业用外汇买来的。”而对高科技产品和技术型企业的股权，中国企业同样有很强的“购买欲”，可是美欧等发达国家市场设置了各种贸易壁垒和并购限制，“中国想买，可买不来啊。”

    2010年中国进出口总额将近3万亿美元，其中出口约1.6万亿，进口约1.4万亿。李才元做了一个比喻，每个家庭除了日常花销，总要留点存款，那么外汇储备就相当于一个国家在国际经济往来中，收支相抵之后留存的“家底儿”。

    “我们出的多，进的少，该买的买不了那么多，好多想买的又买不到，钱花不完，因此节余越来越多”，他说：“事实上，买美债已经是排在第三位的次次优选择了。”

    中国改革研究基金会国民经济研究所所长樊纲持有相似看法。他表示，要体谅那些外汇储备的操盘手们，因为在今天的国际金融市场“想不买美元国债，很难！”

    鉴于外汇储备投资要遵循安全性、流动性和盈利性“三原则”，相对而言最好的投资品种就是政府债券。樊纲分析，在当今世界金融市场上，欧洲的储蓄率约10%~20%，欧洲国家发一点国债，基本上都被欧洲人自己买光了。日本储蓄率更高，国债拿到国际市场的也不多。只有美国居民没有储蓄的习惯，储蓄率刚从过去负的2%上升到现在正的6%，美国可以向金融市场提供大量债券，有足够大的容量。

    “大象掉进澡盆里”

    中国外汇储备“不得不”投资美国债券的困境，揭示了当下国际经济循环不平衡的矛盾——美国借钱消费，中国攒钱储蓄，中国人储蓄的钱，恰恰就是美国人借贷的钱。

    这就如同知名市场分析人士谢国忠在2008年对当时金融危机的一个比喻——世界经济就像一辆冒了烟儿的两轮摩托车，前轮是美国的需求，后轮是中国的供给，只是谁也没想到华尔街这个驾驶员，竟然能把车开到沟里去了。

    经济学家李才元提醒人们注意，改革开放以来，中国经济大力发展出口，主要是以“创汇”为目的，这个“创汇”主要就是挣取美元。因为中国参与的世界经济循环中，美元是最重要的流通和储备货币。中国扩大生产努力“创汇”，与美国经济的“产业空心化”和大踏步进入寅吃卯粮的“消费时代”，其实是一个“同步过程”。

    从这个意义上说，今天外汇储备对美国债券的依赖，本质上是这么多年中美贸易和经济关系发展长期积累的结果，而不是其原因。

    糟糕的是，“就像攒钱买房子，总是赶不上借钱买房子一样，因为攒钱的速度太慢，而房价上涨太快，不如早点儿贷款买房。”李才元说，中国外汇储备面临的问题，就如同一个辛苦打工挣钱想买房的人，好不容易银子攒差不多了，可发现这些钱可能要缩水，从前想买的东西似乎还是买不起。

    外汇管理局对外汇投资方向的解释很实际：黄金、白银等贵金属和石油、铁矿石等国际大宗商品价格波动较大，市场容量相对有限，交易和收储成本较高。虽然外汇储备投资组合中已包含与之相关的投资，但把钱都投到实物资源中“风险太大”。

    这正如一些市场人士的说法，把中国巨额外汇储备都投到这些商品市场上，就是“大象掉到澡盆里”，只能大幅推高该商品价格，反而不利于中国经济和我国居民消费。

    客观地看，以石油为例，2008年之后纽约原油期货价格从每桶147美元，一路暴跌到33美元，然后又再度反弹到接近120美元,前一阵又下跌到80美元以下，这种剧烈的起伏，定价权完全掌握在各类浸淫市场多年的金融寡头手里，压根儿不是中国这个“门外汉”能够控制的。过去几年，有几家参与国际石油金融衍生品交易的中国企业，都为自己的“轻敌”付出了几十亿美元的巨额损失。

    相对而言，将外汇储备投资于能定期收取利息的美国债券，应当算相对稳妥的办法。

    （中国外汇储备如何摆脱美债牵制？请关注经济版外汇储备的后续报道）