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我国宜借助金融市场的动荡，理顺金融领域中政府与市场的关系，构建合理的多层次，分工合理、界限清晰的金融风险分担和应对体系，促进金融体系向更加市场化的方向演进，推动货币调控和金融监管适应金融体系变化的转型。
近年来，我国的货币金融运行与实体经济出现了割裂。这两年割裂更加严重，表现为货币金融投放大量增加，但GDP增长速度却出现下降。金融市场将金融资源大量配置到产出效率较低的基础设施、过剩产能和房地产领域。获得资金的部分实体经济部门，又直接或间接地将资源通过金融市场，再次投放到这些产出效率较低的部门。金融部门服务实体经济的链条越来越长，金融机构与金融市场、正规金融与非正规金融之间的融合越来越密切，实体经济的资金成本保持在较高水平。跨境资金流动进一步加剧了金融部门和实体经济之间的割裂。整个金融体系呈现出明显的挤出效应。
产生这种现象的原因是多方面的。一是实体经济内部的激励约束机制出现扭曲和变化。一方面，政府干预和政府隐性担保扭曲了实体经济的风险收益特征；另一方面，我国经济增长阶段出现转换，原有的增长模式已不能维持，在现有成本环境下，总体上缺乏有吸引力的投资机会。二是金融市场出现两种不同的机制在同一个市场进行竞争的情况，发生了“劣币驱逐良币”的现象。三是转型的阵痛。金融机构和金融市场的商业化程度已大幅提高，但政府仍大量使用行政性管理手段，导致规避管制的创新活跃。四是我国的货币金融环境事实上是宽松的，支持金融体系的扩张行为。
在此背景下，对我国当前的货币金融运行有四点思考。
一、仅用金融政策，解决不了中国当前的经济困局
虽然当前的总量和结构性金融政策还不完善，但并不是造成当前资金市场扭曲和资源错配的根本原因。由于政府的隐性担保和道德风险，以及银行信用的滥用，导致地方融资平台、过剩产能以较高的融资成本，维持现金流的流转。这部分流动性是基于不可维持的、不合理市场预期的脆弱基础上的。房地产价格不断上涨的预期，吸引着社会资金流向房地产行业。但房地产价格上涨与政府土地管制和土地收入有相当密切的关系，这又在一定程度上引入政府的隐性担保。金融资源配置是基于实体经济中扭曲的风险收益的理性配置。
在这种流动性格局下，金融政策几乎没有效果。任何货币金融的投放（总量宽松）都可能被“合理”配置到缺乏内在经济合理性的项目和主体上。即使推出结构性政策，甚至是行政性管制措施，在金融机构和金融市场已逐步融合的情况下，金融和非金融企业总会产生相应的金融创新，规避并利用这些结构性行政措施，将资源继续配置到宏观政策不希望配置的领域，以获取两者之间的利率差。实体经济层面的不合理激励约束机制和结构失衡，已现实地约束着金融体系的优化资源配置能力。
二、现有的静态储备仍足以弥补损失，但需换取更合理的市场机制
虽然我国地方融资平台、过剩产能和房地产问题严重，但我国目前仍拥有足够的静态风险准备，以弥补损失和应对流动性紧张问题。当然，如果任由资源错配持续，2～3年以后产生的损失，将可能超过我国现有的静态风险储备的应对能力。
从政府债务来看，我国总体上尚没有偿付能力问题。从流动性来看，我国宏观的流动性储备充足。我国还拥有超过3万亿美元的外汇储备，与20多个国家签订本币互换协议，金额超过2万亿元人民币。从商业银行角度，目前银行的不良贷款率不到1%。以50%的不良贷款损失率计算，这意味着，当不良贷款率上升到5.7%（以2012年的人民币贷款规模测算），商业银行可用现有的贷款损失准备弥补；当不良贷款继续上升到11.9%，商业银行损失掉所有税前利润；当不良贷款上升到38.9%，商业银行才损失掉全部的所有者权益。
但显然，在没有建立有效的合理市场机制之前，就匆忙动用静态风险储备，只会进一步恶化市场上现已广泛存在的道德风险，最终只是耗尽我国宝贵的静态风险储备，却没有解决引起当前风险的体制机制问题。当风险继续累积并暴露时，我国就丧失了化解风险的宏观能力。
事实上，当前我国的地方政府和企业仍在扩大债务规模，提高其杠杆率。2013年6月，我国的固定资产投资为20.1%，但财政收入和土地收入增长均仅为7.5%，工业企业利润增长率仅为12.3%，股票融资增长率为-16.5%。与此同时，债务性融资增长速度却保持在高位。债券融资增长48%，银行信贷增长14.2%，委托贷款、信托贷款和同业资产增长分别为292.96%、258.39%和23.62%（5月底）。企业仍处于加杠杆的过程。从央行公布的5000家企业资产负债率来看，也处于上升期，从2004年年初的57.4%上升到2013年6月底的61.6%。
总之，我国虽然有充足的静态风险储备，足以弥补当前的损失，但我国宜尽快借助市场的必要调整，在市场波动中建立有效的、合理的激励约束机制。
三、金融市场已逐步接近调整的临界点，主动调整的时间已不多
实体经济的效益已低于金融收益要求。2012年，规模以上工业企业的资产收益率为7.46%，但银行的加权贷款利率就达6.78%（一般贷款加权利率为7.07%），所有债券（央票除外）的平均利息率达7.15%。考虑到一般企业的真实利率均超过上两种利率，则可认为规模以上工业企业的资产收益率已低于金融收益的要求。2012年，仅贷款和债券（央票除外）的利息支付就占当年GDP的11.5%。
地方融资平台、过剩产能行业的自由现金流与其债务利息支出之间的缺口开始出现，且趋于紧张。地方政府的现存债务应超过12万亿元，以7%的利率测算，每年利息支出就达8400亿元，但地方政府近些年土地收入最高仅为3万亿元左右，最终可支配的比例不超过30%，即9000亿元。这表明，地方政府的卖地收入仅能维持地方债务的利息支出。
企业还承担着大量的流动性风险。我国的固定资产投资规模较大，需要的中长期资金较多，但金融体系能提供的中长期资金不足以支撑我国固定资产投资对中长期资金的需求。近3年，我国固定资产投资完成额总计达96.43万亿元，但存款类金融机构提供的中长期贷款仅为35.29亿元其中非金融企业的中长期资金仅为24.72亿元（2012年年底的数据），各类中长期债券托管额5.38万亿元，近3年的股票市场融资额仅为2.7万亿元。这意味着，企业承担着大量的期限错配问题，相当一部分的固定资产投资是以短期资金支撑的，企业事实上成为吸收流动性问题的一个主体（借助民间借贷等形式借新还旧）。经济的持续下行，将不可避免恶化企业层面的资金状况，从而引发企业层面的流动性困难，并通过信用风险影响商业银行等金融机构的流动性状况。
总之，一边是实体经济的投入产出效率下降，周转率降低，基础资产的平均收益率趋于下降，风险上升；另一边是金融市场的平均期限较短，资金周转速度加快，规模扩大，对风险补偿的收益要求增加。资产和负债的收益率差异，加剧了两者的矛盾，产生恶性循环。
因此，金融业面临的不仅是单纯期限错配的流动性风险，还将面临偿付能力风险。前者可以通过金融手段，甚至中央银行救助等方式解决；后者却需要提高实体经济的收益率，进行必要的债务重组。如果仅用金融手段维持，则需要引入额外的信用因素，不但容易形成“僵尸企业”，不利于实体经济效率的提升和金融市场的正常运转，也不是可以无限制维持的。
财政担保能力、货币在没有实体经济需求基础上的扩张能力以及跨境资金流动，将构成政府用金融手段维持低效经济项目的约束。即使不主动进行调整，金融市场的过度扩张也无法无限制地持续下去。
在当前情况下，地方政府的财政收入水平以及变相通过债务手段弥补财政赤字的能力，决定着地方政府信用支持的基础设施（地方融资平台）、过剩产能企业债务融资的可持续性。地方政府的财政担保能力，又受制于地方未来的财政收入，以及市场对中央政府甚至央行的可能救助和能力的判断。后者构成了社会上普遍存在的道德风险。
而中央银行是否通过货币干预，降低市场利率以扩大地方政府的负债能力和金融机构的扩张能力，则成为另一个决定市场调整时间的因素。实体经济的效益趋于下降（低效资产比重相对扩大）与金融风险增加推动金融收益率上升，存在自我加速倾向。当市场广泛认识到这种运行结构，或者是经济体出现通胀或资产泡沫持续严重，央行就面临维持币值稳定和金融系统稳定的矛盾，无实体经济支撑的货币宽松就到了不能维持的临界点。
在资本账户开放的情况下，国际货币之间的竞争构成另一约束。当市场出现大规模资产币种转换，甚至资金外逃时，市场将被动紧缩，清算过程便不得不发生了。
目前，市场已逐步意识到基础资产现金流存在一定缺口，央行稳健货币和审慎救助的态度，以及中央政府有更高的经济增长容忍度以推动改革的决心，我国的金融市场已逐步接近调整的临界点。美国经济已稳步复苏，在考虑逐步退出QE3。这将改变国际货币环境，留给我国主动调整的时间已不多了。我国有必要主动推动国内的“去杠杆”过程，及时释放金融和经济风险。
四、以实体经济调整推动金融体系改革
在资源已较充分使用的经济环境中，实体经济的“去杠杆”，消除政府不合理的隐性担保，是建立市场化激励约束机制，实现经济转型所必需的。金融不再“加杠杆”，通过行动纠正市场普遍存在的“道德风险”，则是破坏“僵尸企业”的存在条件，启动实体经济“去杠杆”的重要因素。考虑到金融调整具有自我加速的特点，当且仅当实体经济已进行不可逆的“去杠杆”，且开始建立起合理的激励约束机制时，就宜大幅度放松货币，隔离金融体系中的不良资产，切断金融系统的自我恶化对实体经济的不必要损害，使金融系统能正常发挥作用。
进一步讲，虽然实体经济的调整，将给金融体系带来现实压力,但这一方面是实体经济良性运转所必需的，是不得不面对的，另一方面则为金融体系的深层次改革提供机遇。我国宜借助金融市场的动荡，理顺金融领域中政府与市场的关系，构建合理的多层次，分工合理、界限清晰的金融风险分担和应对体系，促进金融体系向更加市场化的方向演进，推动货币调控和金融监管适应金融体系变化的转型。
国务院发展研究中心金融研究所 陈道富
