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忙了5个多月后，王海涛终于能松口气了。因为他们公司的“双创可转债”即将落地。这也是整个新三板市场上获批的首单“双创可转债”。
王海涛是北京蓝天瑞德环保技术股份有限公司（以下简称“蓝天环保”）董事会秘书、副总裁。在过去的几个月，他们部门几乎每天都是最晚离开公司的，而他到家后还经常要和证券机构开微信会议或修改文件到凌晨，连打电话都尽可能使用固定电话，“怕手机占线耽误‘双创可转债’事宜的沟通。”
10月13日，蓝天环保公告收到深圳证券交易所（以下简称“深交所”）下发的《关于北京蓝天瑞德环保技术股份有限公司 2017 年非公开发行创新创业可转换公司债券符合深交所转让条件的无异议函》，蓝天环保成了靴子落地之后第一个“吃螃蟹的人”。
这只“靴子”指的是9月22日，由深交所、上海证券交易所（以下简称“上交所”）、全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称“股转系统”）、中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算”）共同制定并发布的《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》（以下简称《实施细则》）。《实施细则》明确了创新创业公司非公开发行可转换公司债券（简称“双创可转债”）的具体制度安排，发行主体包括新三板挂牌的创新层公司和非上市非挂牌企业。
《实施细则》的发布立即引起了新三板市场上的挂牌企业、各投资机构以及证券公司的热议。由于具有债权和股权的双重特性，“可转债”一直是企业热捧的产品，有人形容其“涨时猛如股，跌时稳如债”，但另一方面，其发行的高门槛却将大部分中小企业拒之门外。此次“双创可转债”的推出对中小企业来说无疑是一大政策利好，“双创可转债”也成为了一支服务创新创业的新力量。
10月16日，蓝天环保公告其“双创可转债”（第一期）发行成功，而同日，苏州旭杰建筑科技股份有限公司（以下简称“旭杰科技”）和苏州市伏泰信息科技股份有限公司（以下简称“伏泰科技”）也分别公告其“双创可转债”获得上交所无异议函并于当日发行成功。此外，截至目前，北京天星资本股份有限公司、上海君实生物医药科技有限公司、新疆康润洁环保科技股份有限公司等均发布了“双创可转债”的方案。”
新三板企业融资难
“迈开了差异化制度供给的步伐”，这是中国新三板研究中心首席经济学家、北京金长川资本管理公司总裁刘平安对《实施细则》的评价。他认为，过去新三板市场存在许多问题，导致挂牌企业融资比较困难，而差异化制度供给不足正是其中的一大难题。
新三板的流动性一直为人所诟病。由于流动性差，许多投资者不愿意入场，券商也不愿意做低收益的买卖，因此，挂牌企业大量的融资需求得不到满足。据刘平安介绍，2015年到2017年新三板每个月的换手率都在2%以下（换手率是衡量市场活跃程度的一个重要指标），不活跃的股票交易令监管层、企业、投资机构都发愁。
2016年5月，股转系统公布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（以下简称《公告》），《公告》称，自2016年6月27日起，全国股转公司正式对挂牌公司实施分层管理，设立创新层和基础层。
当时，市场普遍认为，分层制度将改善市场的流动性。创新层的挂牌公司股价会上涨，基础层的挂牌公司股价会下跌，价格的落差会吸引更多的投资机构和投资者。然而大家很快发现，情况并没有明显改善。
“分层管理制度以来，大家期盼根据不同层级，相应的制度安排会到位，但是（制度）没有如期而至。”刘平安表示，分层本身不是目的，但分层以后，根据不同层级提供差异化的制度安排才是问题的关键。中国新三板企业家联盟秘书长、北京瑞德纵横资本总裁王利松也表示，差异化制度的设计一方面要考虑企业的现状，一方面要考虑投资者的利益，让投资者敢于进场、乐于投资。
“（新三板挂牌的）大部分企业的规模不是很大，资金的消化能力、抗风险能力都比较有限。” 王利松告诉中国青年报·中青在线记者，和A股的企业比起来，新三板挂牌企业的这些特性使其融资达成有难度，为鼓励投资人，相应的制度保障十分必要。
力鼎资本CEO、滦海资本董事长高凤勇就曾遇到过行业内由于退出机制不健全导致投资人和企业创始人不欢而散的例子。由于对企业前景判断不同，投资人和企业创始人往往对企业的估值会产生较大分歧，为达成融资，业内往往会采取附加“对赌协议”或是“回购协议”的做法，双方约定若完不成相关目标，企业或通过现金赔付，或通过多支付股份给投资人的方式调整估值。
“这也是通过协议方式解决双方认知矛盾，达成交易的一个很有效很必要的手段。”高凤勇表示，协议是投资人普遍使用的工具，但在具体执行上却没这么乐观。
依据《公司登记管理条例》第三十四条的规定，股权转让变更股东的，应在双方签署的股权转让协议或者股权交割证明之日起30日内向工商管理部门申请变更登记，并提交新股东的主体资格证明或者自然人身份证明。“如果创始人不配合就执行不了。执行率低，就是因为有一个环节不能自动执行。”高凤勇说，行业内如果发生这种事，投资人轻易也不会打官司，一是成本太高，二也顾忌对企业冲击太大，“一打官司负面出来，这个企业可能骤停，骤停了投资人就血本无归。”
多方满意喜迎“债”
事实上，面对中小企业自身吸收资金能力有限、新三板制度不健全、市场信心不足等种种难题，监管层一直在积极想办法应对。
今年4月28日，证监会发布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），允许非公开发行的创新创业债设置转股条款。7月4日，证监会公布《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），提到“非公开发行的创新创业公司债，可以附可转换成股份的条款”，直至最终《实施细则》落地 ，整个过程还不到5个月。
“继今年7月《指导意见》出台，全国首单‘双创债’花落旭杰后，最近我们又发了一单‘（双创）可转债’，公司今年才开始进行（发行债券）这种全新的尝试。”旭杰科技副总经理刘焯表示，《指导意见》出台之前，像旭杰科技这样的新三板挂牌公司想发行债券难度是很大的，过去也从未尝试过，都是通过定增或者银行贷款进行融资。
这次尝试“双创可转债”，刘焯说，旭杰科技有三方面的考量：一是拓宽融资渠道，“不想把所有宝都压在同一个地方”；二是提升公司的信用水平；三是政府在发行过程中给予了很多支持和帮助。
据了解，旭杰科技此次非公开发行规模1060万元的可转债，转股期限为6个月以后，转股价为5.3元/股，期限为6年期，附发行人第四年末调整票面利率选择权和投资者回售选择权，初始票面利率为6.50%，发行工作已于2017年10月16日结束。
和刘焯相比，王海涛对“双创可转债”的发行可谓准备良久，早在《征求意见稿》出台时，他就仔细研读了文件，“‘双创债’允许附转股条件且三板创新层企业列入鼓励范围，这对新三板来说应该是一个重大的金融创新，我初步判断蓝天环保符合条件。”随后，他就开始筹划和推进公司发行“双创可转债”的系列工作。
讲起“双创可转债”的优势，王海涛说：“投资人先把钱以债权的形式借给企业，之后他可以观察企业的后续发展，如果企业的发展如预期良好，投资人就可以选择转股，如果说没有达到预期，那实际上投资人持有的是对公司的债权。”王海涛认为，“双创可转债”债权、股权之间转化的特性能让投资人有效地规避风险，同时，作为一种金融产品，“双创可转债”可以在深沪交易所的债券市场上挂牌转让，这就意味着投资人在债券持有期间可以通过转让的方式选择退出，这种退出保障增强了投资人入场的意愿。
另外，王海涛提到，过去通过定增投资企业签订“对赌协议”时，按照规则要求，只能与挂牌公司的实际控制人和控股股东签署，未来如果出现了触发“对赌协议”的情况，履约主体只能是挂牌公司的实际控制人和控股股东，而“双创可转债”属于企业债，履约的主体是公司，“我个人理解，公司负债违约的风险要小于个人违约的风险。”
高凤勇也提到了这层变化，当要转股的时候，他可以直接找交易所，由第三方来执行，不用再担心和创业者互相扯皮，“由第三方自动执行，绝对是增信的方式，它对于投资机构、对融资企业是巨大的好消息”，高凤勇说。
除了企业和投资人，经营证券交易的券商们也十分欢迎“双创可转债”落地。东吴证券固定收益总部总经理助理胡俊华表示，在发行“双创可转债”的整个产业链中，券商收获了一定的定价权，能够通过服务企业收取一定合理的费用，“如果可转债使综合成本下降了，券商也是可以收费的，这是一个市场化操作的行为。”
据胡俊华介绍，为抓住这一机遇，东吴证券成立了创新创业可转债专项工作组，本次“双创可转债”首批发行成功的三家新三板挂牌公司中，旭杰科技、伏泰科技的项目均由其承担发行。
“万里长征第一步”
“制度上还是有不完善的地方，这涉及到股转系统、交易所、中国结算三者的衔接，同时，转股操作还没实现系统对接。”在真正的尝试之后，胡俊华发现“双创可转债”的发行仍有许多需要改善的地方，最突出的就是股转系统、交易所的衔接问题。表现在“双创可转债”的政策上，即转股的期限不连续，每三个月只有一次转股期。“假如每天都转，交易所吃不消；大家都来转，中国结算、股转公司都吃不消，没有那么多人力、精力来盯着这个事情。”
高凤勇研究了新三板上某些发行“双创可转债”的公司，发现这些企业在发行“双创可转债”时虽然细节方面有一些调整，但基本还是对标A股的转债特性，这就证明企业对“双创可转债”也不是很了解。“大家的思路应该是定制化，更多的是非标准化。”高凤勇建议，想用好“双创可转债”这一工具，企业要根据自身的特点进行选择，不能一味模仿。
“现在国家尽可能地推动企业直接融资比例的增加，这无疑是正确的。”王利松认为，监管层开始有意识地鼓励可转债方式、鼓励更多资金从债权性质过渡到股权性质，这个方向是对的，可以提升中国经济的健康系数，但目前只是“万里长征第一步”，想要政策更好的落地，必须鼓励优秀的企业来发行。
刘平安也认为，债券只是提供了一种融资可能性，最终能不能发行成功还是决定于发债的主体，主体本身做好，再加上政策的帮扶才能产生良好的效应。
中国青年报·中青在线记者 张均斌
