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上一篇“我们需要重新思考到底是做市交易更有利还是竞价交易更有利，还好我们的交易方式还没有最终变更完成，还有选择的余地。”山东福生佳信科技股份有限公司（以下简称“福生佳信”）董事会秘书李桂玲最近频繁约见券商，大大小小的会议能从早开到晚，新三板新政的出台让福生佳信本已做好的决策多了许多变数。
2017年12月22日，全国中小企业股份转让系统（以下简称“全国股转公司”）发布了三项新政，分别针对市场的分层、交易、信披做了重新调整，改革方案的落地提振了市场的信心，也让挂牌公司重新审视自身的业务。
就在新三板新政出台的前一周，福生佳信召开了公司的股东大会，通过了变更公司股票转让方式的决议。福生佳信原决定在去年年底完成做市交易到协议交易的变更。“当时主要考虑到两点，一是市场估值和公司的基本面并不能很好的匹配，二是股份转让受到做市商的制约。”李桂玲说，由于市场环境不好，公司的业绩虽然在稳步增长，但估值却一直在走低，“这种现象是我们不能接受的。”
福生佳信是新三板市场基础层的挂牌公司，从挂牌开始，公司股票一直是采用做市交易的形式，因为市场行情的持续恶化，李桂玲早就想建议对公司的新三板业务做一些调整。一个多月前，被誉为新三板市场晴雨表的全国中小企业股份转让系统做市成份指数（简称“三板做市指数”）正式跌破1000点大关，更坚定了她加快调整的决心。
诞生于2015年3月18日的三板做市指数以2014年12月31日为基日，以该日收盘后所有样本股的调整市值为基期，以1000点为基点。它的变动直接反映了从业者对新三板市场的预期。
刚诞生时，三板做市指数恰好赶上了A股的大牛市，做市指数也一路上涨。当年4月7日，做市指数盘中冲到了2673.17点，创下了历史最高点，此后就一蹶不振。做市商不断压低企业估值，投资机构纷纷持币观望，挂牌的创新企业融资遇阻，整个市场都弥漫着一股悲观的情绪。
“也是到了该调整的时候。”北京新鼎荣盛资本管理有限公司CEO张驰说。市场的反应并没有出乎他的意料，设立新三板市场以来，大大小小的问题暴露了不少，三板做市指数一路“跌跌不休”，业内期待改革的呼声越来越高，制度何时真正落地成了业内避不开的话题。
市场“冰点”需“强心剂”
作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板的低准入门槛、低挂牌成本以及创新市场化制度设计曾吸引了大批创新企业的挂牌，市场规模快速发展，很多人都满怀期待的参与到这个改革实践当中。全国中小企业股份转让系统公司（以下简称“股转系统”）数据显示，截至今年1月7日，新三板总市值接近5万亿元，挂牌公司共11623家，已成为全球上市（挂牌）企业数量最多的证券交易场所。
但是新三板市场的建设并非一帆风顺，2016年市场分层后并未推出配套的差异化制度供给，市场建设低于预期，各种质疑新三板的声音甚嚣尘上。流动性不足，估值功能缺失，分层标准不合理，存在契约型私募基金、资产管理计划、信托计划等“三类股东”等问题长期困扰新三板市场，新三板服务创新企业的功能日益趋弱，整个市场弥漫着失望情绪，做市指数也一路下跌。
“新三板新政制度推出太滞后”，这是张驰认为三板做市指数不断下跌的主要原因。他说，去年以来，身边不少投资的朋友都因“等不下去了”撤出了新三板市场，在这种状态下，新三板市场低迷。李桂玲记得，以2015年下半年为时间节点，新三板市场经历了“冰火两重天”，前期火热，后期逐渐冷却直至到了“冰点”。
“首先是投资机构的数量下降了，每次路演，大家都像赶场子一样，稍微了解一下，也不表态是否参与定增或者企业后续的融资计划。再后来，投资机构干脆不到场了。”李桂玲表示，2015年10月，福生佳信在进行第二轮融资时，投资机构大部分都是持币观望的状态。“当时公司正面临转型的关键时期，非常需要新三板能帮助融到资金，可恰恰是这种时候，没有人愿意陪你一起走过。”
“后来基本是接触的多，最后投的少。”广州普金计算机科技股份有限公司（以下简称“普金科技”）前董事会秘书甘蔚最大的感受就是投资机构越来越谨慎，“他们会尽量把价格压得比较低，然后提出一些对赌条件，作为企业肯定不愿意受这么多束缚或低价转让股权，所以融资很难。”她说，当时就希望监管层能尽快出一些政策解决问题。
市场期待改革，监管层也多次承诺将尽快解决相关问题，可一揽子措施迟迟没有推出。“谈多了，不推出政策，市场就不相信了。”中国新三板研究中心首席经济学家、北京金长川资本管理公司总裁刘平安说，2016年10月，股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则(征求意见稿)》，目的是完善新三板退市制度，可一年多过去了，正式意见没有了下文。
除了对政策预期的落空，张驰认为，A股市场IPO（首次公开募股）的提速以及三板做市指数成份股的变化也极大影响了三板做市指数的变动。“A股IPO在提速，企业只要上了A股就能赚钱，而且排队周期大大缩短。”他说，相较于新三板的不确定性，A股市场更明确，资本更愿意追逐这些明确的市场。
华财会计新三板研究院首席分析师谢彩表示，除了投资者，企业也不愿意做市。“做市企业若未来准备IPO，则可能陷入‘三类股东’的困境，因此很多优质企业由做市转让改为协议转让，这无疑让做市企业圈丢失了很多优质新三板企业。”她认为，三板做市指数跌破千点，不仅是对现有做市指数成份内企业风险的提示，也是市场对做市制度本身存在瑕疵的折射。
这种观点得到了联讯证券研究院新三板负责人彭海的认同，他列出了一组数据：去年以来有500多家企业从做市成份股剔除，330多家企业由做市转协议，这其中包含接近150家的创新层企业。“做市制度存在挑战”，彭海说，优质企业纷纷协议转让，仍留在成份股中的企业平均业绩和成长情况均不如过去，三板做市指数的下跌就成了必然。
“设计做市交易是为了活跃市场、活跃交易以及给挂牌企业一个相对公允的估值定价，但这两个功能实际一个也没有实现。”李桂玲谈起不愿做市交易的理由时提到，福生佳信曾经历过两次老股东的抛压，“抛压几万股，做市商就溃不成军了，在大股东增持的时候，却恰恰是做市商在出货。”她说，虽然能理解做市商的处境，但对于企业来说的确有些难以接受。
新三板市场“乌云密布”，市场预期已跌入“冰点”，业内期待监管层如何有效地为市场注入一剂“强心剂”。
新政带来的信心
“目前，三板做市指数已经进入了相对底部区域，很多个股已经跌破公司净资产或严重被低估了，特别是一些成长性较好、业绩真实的公司价格受累，市场指数整体低迷，被动下行。”甘蔚告诉中国青年报·中青在线记者，提振市场信心对现在的新三板市场来说非常重要。
这也让市场对新政寄予厚望。去年年底出台的三项新政分别是《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法》（以下简称“《分层管理办法》”）、《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》（以下简称“《股票转让细则》”）和《全国中小企业股份转让系统全国信息披露细则》（以下简称“《信息披露细则》”），其目的也在于“深化改革、提振市场信心”。
《分层管理办法》主要包括三方面内容，分别是在创新层准入条件的差异化标准中，调减净利润标准，提高营业收入标准，新增竞价市值标准；在创新层准入条件的共同标准中，增加合格投资者人数要求；把创新层维持条件改为以合法合规和基本财务要求为主。《股票转让细则》中尤其值得关注的是新引入集合竞价。另外，《信息披露细则》探索实施了创新层企业与基础层企业差异化的信息披露制度。
新政公布当晚，李桂玲就和同事一起对新政进行了研究和解读，“恰好赶上我们由做市交易转为协议交易的变更期内，对我们的决策影响还是比较大的。”李桂玲表示，新政中对于做市交易制度做了完善，一是加入了盘后大宗交易，二是收盘价有了更科学的定义。“这样就解决了我们之前的两点顾虑，公司和股东的合理诉求都能够得到满足，所以我们决定还是重新履行内部决策流程，中止交易变更，维持目前的做市交易方式。”她说。
云南万绿生物股份有限公司总经理印维青非常看好新政中的信息披露改革，“创新层企业的许多财务指标取消了，加大了公司信息披露的频次和力度，强调了挂牌企业的诚信经营和规范运作，这样沉淀两到三年，必然大幅度提高挂牌公司的质量”，他说，优质的公司越来越多，新三板就能在原来只有基础层和创新层的基础上再推出精选层，进一步完善分层制度和管理。
“新三板市场改革的春天就要来了。”面对新政，业内一片欢欣鼓舞，东北证券股转业务部董事总经理张可亮形容“新三板的星星之火，已成燎原之势”，他觉得未来一年，新三板市场会进入一个政策不断推陈出新的密集期、窗口期。
谢彩一直在关注着监管部门的动向，这次的新政也给了她很大的信心。“股转系统的政策调整和变化更多还是会从新三板市场的整体定位和功能出发”。她说，未来政策的制定会在扶持中小微企业发展、促进资金流向脱虚就实，支持实体经济发展的基础上考虑，同时兼顾投资人的利益，使资金需求方和供给方形成平衡。
在坚守中谋发展
“不要期望短期内就能构建一个完全市场化的资本市场，我们要有足够的耐心，市场制度的建设和完善需要一个过程。”刘平安也肯定了这次制度改革的成绩，但他同时提醒，新三板市场仍存在较大改善空间，未来仍需完善制度建设。
他认为竞价交易机制健康运行的前提和基础是市场买卖双方的力量均衡，而目前新三板证券供给明显大于证券需求。其次，“目前做市商规模不够，做市的激励与动力严重不足，影响了做市交易的效率，做市交易制度改革也迫在眉睫。”刘平安说。
虽然仍旧存在种种问题，但谈起新三板对创新企业的作用，李桂玲认为，总体上还是利大于弊。她还记得福生佳信刚挂牌时，济南市高新区金融办就出台了很多帮助创新企业发展的政策，例如给予挂牌补贴，减免税费等，减轻了创新企业一部分负担。
而新三板对创新企业品牌效应的扩大更让企业直接受益。“挂牌以后，我们所有的资料都是公开的，公司的经营是规范透明的，上下游相关企业更信任我们，参与一些项目谈判的时候，我们就比较有优势。”李桂玲说。
除此之外，甘蔚提到，在新三板挂牌增加了多元化的融资方式，有了相对公允的估值，提高了市场认可度。“例如可以用股权质押来融资，可以发双创债，银行可以给予信用贷款等，从银行更容易获得贷款了。”她说，虽然股转系统没有太多实质的政策支持，但对于做市企业和创新层的企业来说，在市场化的其他方面还是有一些隐性的分层利好。
在东北证券研究总监付立春看来，新三板市场是中国资本市场体系里最有希望、最有前途的一个市场，新三板市场为我国的创新企业提供了非常广阔空间，也为中国经济的升级，为社会的创新发展起到了很好的“样本“作用。如何发挥好这个样本作用，需要多方携手努力。
“不要受短期指数的涨跌影响，新三板市场的投资、服务都是中长期的事情，只要是优质企业，未来一定会回转回来。”张驰始终把自己当成一个“陪跑者”，陪着挂牌的创新企业一起成长。他认为，作为投资者，应该对新三板市场多一点耐心，去投一些好的标的，做价值投资，而不是追政策，追IPO提速。
而对于挂牌的创新公司，刘平安表示，要树立真正为投资人创造价值的认识。挂牌企业一旦被发现财务造假，对企业来说就是致命打击。
张可亮也表示，企业进入新三板市场主要目的是通过融资来发展壮大自己实业，而不是通过新三板市场来圈钱、来变现，“企业发展要产融结合，产业为本”。同时，作为券商，张可亮认为应该承担起自己的责任。“比如，做市商要回归做市的本质，真正地去承担起组织交易的工作，而不是仅仅是低价拿股票去投资。”
此外，想要新三板市场更好地发展，需要不断完善制度建设。“监管部门要有改革的勇气和担当，一个政策的推出肯定不可能十全十美，但不能因此而止步不前，应该在发展中行进中解决问题。”张可亮说。
中国青年报·中青在线见习记者 张均斌
