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把未来的现金流变成现在的证券融资产品，资产证券化近些年在中国得以快速发展。日前，全国首单以公租房租金收入为底层资产的资产证券化项目在湖北省落地并成功发行，再次引发了人们对房屋租赁资产证券化的关注。
前期投入大、利润回报率不高、回报周期长一直是住房租赁市场发展的瓶颈。在政策放开后，ABS（一种以项目所属的资产为支撑的证券化融资方式）、REITs（房地产信托投资基金）等房屋租赁资产证券化产品，曾被视为破解租房企业融资难问题的重要手段，但也被认为给租赁企业增加了资金杠杆，隐藏着“爆雷”风险。尤其是在今年夏天，在租金贷等金融工具饱受争议的同时，一些与之紧密关联的租房资产证券化产品也备受质疑。
与此前陷入争议的租房资产证券化相比，这类以公租房为底层资产的融资产品有何不同？集创新与风险于一体的租房资产证券化，将何去何从？
公租房证券化项目落地，影响几何
11月14日，“长江资管-武汉地产公租房资产支持专项计划”正式成立并成功发行，这标志着全国首单以公租房租金收入为底层资产的资产证券化项目在湖北省落地。该专项计划发行总规模8.915亿元，期限18年，平均票面利率为5.08%，将在上海证券交易所挂牌交易。
据专项计划说明书介绍，武汉地产集团以惠民居、青和居、惠康居、中央华城、青雅居5个公租房项目作为底层资产，进行资产证券化融资。这5个项目共有11434套租赁住房，2017年总租金收入4788.97万元，今年1月至3月总租金收入为1707.12万元。该专项计划相当于把这5个项目未来18年的租金收入打包为一个证券产品，向特定投资者发售，提前一次性提取8.915亿元租金。
这类带有公租房性质的租房资产证券化产品已开始落地。此前，全国首单公共人才租赁住房类REITs在深圳设立，该产品名为“深创投-安居集团人才租赁住房第一期资产支持专项计划”，总额度200亿元，首期产品发行规模31亿元，期限19年，由深创投不动产基金管理（深圳）有限公司作为总协调人发起设立，以原始权益人安居集团持有的深圳市范围内人才租赁住房作为标的物业资产。
值得注意的是，安居集团是深圳市专门负责人才安居住房投资建设和运营管理的国有独资公司，该专项计划底层物业均为由深圳市住房保障部门统一配租、由安居集团统一管理的人才租赁住房，其中首期入池资产全部为市场化收购房源。
有统计显示，截至2018年5月，我国市场上已成功发行或已获交易所审批通过的住房租赁资产证券化产品共14单，涉及融资规模786.40亿元。其中，此类公租房为底层资产的并不多。
公租房租金远低于市场价格，供不应求，出租率有很好的保障。联合信用评级有限公司给武汉公租房资产证券化项目给出的《信用评价报告》显示，武汉市政府给予的城建资金、国有资本金和土地整理收益返还是武汉地产集团项目建设的资金来源和债务偿还的有力保障。
不过，该《信用评级报告》也指出，武汉地产集团的基础设施建设、棚户区改造项目以及房地产业务规模持续扩张，资金占用明显，债务规模增长较快，债务负担较重，存在较大的对外融资压力，且中央华城等标的物的商业部分出租率一般。
在中国社科院经济所研究员汪丽娜看来，公租房资产证券化虽然有一定的保障性，但公租房面向的是中低收入群体，空置率较低的情况下租金收入也比较低，如果收益率不高，甚至低于同期的其他金融资产，那这种资产证券化产品对市场和投资者的吸引力比较有限。
中原地产首席分析师张大伟认为，此类公租房资产证券化项目有政府补贴租金的背景，且额度不高、租金收益率较低，更像是一种试点行为。更重要的是，公租房项目往往土地成本较低，对市场化的租赁资产证券化而言不具有典型的示范效应。
房多多公寓学院创始人全雳也表示，公租房资产证券化项目主要依靠政府信用的支持，而上述两个项目都是政府信用背书的个案，对租售比很低、融资成本很高的民营租赁企业而言意义不大。
“长租公寓是好行业，不是好生意”？
“其实，还是看底层资产的质量和流水。”全雳认为，一些公租房资产证券化项目的落地并不意味着整个市场迎来了黄金发展期，相反，在盈利模式未明的情况下，包括长租公寓在内的市场化租房资产证券化项目应该审慎考虑。“长租公寓是好行业，不是好生意。”他说。
在YOU+国际青年社区董事长兼CEO刘洋看来，长租公寓市场主体很多，不同主体的运营模式也不同，做资产证券化产品，也要根据自身的运营模式来评估是否适合。
早在去年年底，就有机构找到YOU+要帮助他们做资产证券化的产品，通过打包YOU+所持有的公寓的租约，以未来的租金作为回报。但当时，YOU+已经选择转型做轻资产运营，也就是不再购买物业建公寓，而是帮有房源的机构做“运营十社群”服务。
当时，他们也评估过拿到这笔钱用来做什么，能否在几年内赚回钱，以满足资金回报率。“当时提出资本回报率在6%-7%左右，但加上整个过程中需要支付的律师费、担保费等一系列‘管道费用’，加起来的利率已经快接近10%了，所以我们就评估了实际利润情况后，认为并不适合做资产证券化。”
刘洋认为，未来租房市场一定是要走资产证券化这条路的，但企业要对自身的现金流有一定的把握和管理，“资产证券化不是盲目的证券化，要看运营的产品是否能把融到的钱赚回来。”刘洋认为，现在长租公寓的毛利并不高，如果发行资产证券化产品融到的钱和未来收入不成正比的话，做资产证券化的意义就不大。而且如果无法按期偿还这笔钱，公司经营就会出问题。
在经历过前一轮资产证券化项目的讨论和争议后，长租公寓运营企业也更加明白，自身运营模式和盈利能力才是进一步开发融资产品的前提和基础。优客逸家创始人刘翔告诉中国青年报·中青在线记者，武汉的公租房资产证券化项目虽不能直接影响其他公寓运营企业，但也预示着一种趋势：有资产的租约证券化会先行，同时自持式的租赁资产可能会有更大的发展空间。
刘翔指出，目前大多数“二房东”模式的公寓企业面临着账期错配带来的资金风险，而如何抵御这类风险几乎完全靠运营者的道德底线，所以业内还应该思考企业自身如何转型。“现在长租公寓大多还是二房东模式，急需改良，变为透明的代理运营模式，租客信息、租金收付信息等都对业主全透明。”
转型尚长远，而当下不少租房资产证券化项目存在不少风险。业内人士认为，在银行贷款收紧的情况下，对租房资产证券化这类较为复杂的金融工具更应强化监管，防范风险。
汪丽娜指出，做资产证券化要有优质的资产和稳定的收入现金流。现在很多房地产机构、长租公寓都想借着资产证券化进行融资，但长租公寓的发展也刚刚起步不久，有的企业做得比较好，但也有“爆仓”的案例。
在她看来，租房资产证券化这类金融创新工具需要有优良的资产和稳定的现金流，但产品的退出、风险评估和信息披露都要跟上，“后续的监管要跟上”。
中国青年报·中青在线记者 王林 宁迪 实习生 司雯雯
