从看开发商到看项目 房地产融资迎变

　　房地产行业融资逻辑正在发生系统性重构。在现房销售制度下，房企预收款减少，对外部融资的依赖度升高，融资制度需协同改革，所以此次央行、金融监管总局和证监会同步发文进行协同配合。

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　　中青报·中青网记者采访包华律师时，他正在给客户计算某项目租售比（房租与售价之间的比值,是衡量住房价值的简化指标——记者注）。包华是北京海润天睿律师事务所高级合伙人，从业近30年，这两天一直有客户找他咨询房地产新政。

　　8月28日，房地产领域一揽子新政落地。其中，证监会发布的《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》明确，改革房地产开发融资方式，推动从依赖主体信用向基于项目情况转变，一视同仁满足不同所有制房地产开发企业合理融资需求。同一天，央行、金融监管总局联合印发《关于改革完善房地产信贷管理 推动加快构建房地产发展新模式的意见》（以下简称《意见》），围绕房地产开发、建设、销售、运营全生命周期的信贷需求明确支持举措。

　　“这次新政比较亮眼的变化是（推动房地产融资）以项目为中心。”包华和不少同行经历过依赖主体信用的房地产融资模式，一个主体的信用会帮助其获得不止一家金融机构的贷款，“但以项目为中心的融资逻辑更贴近市场。”包华告诉中青报·中青网记者，这意味着金融机构将更加关注市场端的变化和项目本身，而不是开发商是谁、规模有多大。

　　值得注意的是，“完善商品房开发、融资、销售等基础制度”已写入“十五五”规划。在全国青联常委、中国工商银行现代金融研究院院长杨赫看来，推动房地产融资从高度依赖企业主体信用向更加重视项目本身转变，标志着房地产行业融资逻辑将发生系统性重构。

　　以项目为中心

　　过去房地产企业开发项目的模式是“拿地-开发-预售-回款-继续拿地”，新政落地后，这种房企“高负债、高杠杆、高周转”扩张的循环将被打破。

　　《意见》明确，房地产开发贷款实行主办银行制，单个房地产项目对应一家银行作为主办银行（单家贷款行或银团贷款牵头行），对项目资金进行封闭管理。

　　“过往房地产开发融资更多依托房企集团主体信用，容易出现集团风险向项目传导、多机构分散授信带来资金管控薄弱、项目资金被挪用等问题，直接影响项目建设交付。”杨赫认为，推行主办银行模式，核心就是把信用评估重心下沉到具体项目，落实一个项目对应一家主办银行，实行项目独立核算、资金封闭管理，将项目贷款、自有资金、销售回款全部纳入闭环管控，阻断集团层面风险向项目蔓延，优先保障工程建设与保交楼资金需要，实现项目风险项目承担、项目资金用于项目本身，坚持市场化法治化原则，对各类所有制合规项目一视同仁。

　　他分析说，伴随这一制度落地，金融机构授信原则将转向项目信用优先，将主体信用作为重要参考。“授信审批首要核查项目手续完备性、资本金到位情况与现金流平衡能力。主体资质主要用于甄别逃废债、重大违法违规等风险情形。”他说。

　　中国国际经济交流中心副研究员郭迎锋也分析说，过去的开发贷逻辑是“以企业为中心”，银行主要看房企集团的资质、规模和主体评级，钱贷给房企后由集团统一调配，项目之间资金混用。“这种模式在市场上升期放大了杠杆，在市场下行期又导致‘集团一出险、项目全停贷’，好项目被坏企业拖累。”郭迎锋认为，新政要求贷款审批更加侧重项目本身的“四证”齐备、资本金实缴、抵押物匹配和销售前景，这实质上是把授信评估的锚从“企业信用”换成“项目资产和现金流”。

　　他还发现，从可行性看，转向项目融资需要3个配套条件，本轮政策都作出安排，即明确项目资金封闭管理、“白名单”机制衔接，以及股、债、贷三端口径统一，“信贷端的主办银行制与资本市场端的‘基于项目’审核形成同一逻辑，避免监管套利。”郭迎锋说，需要清醒认识的是，融资逻辑转换不会一蹴而就，这种转化需要能力的匹配、思维的转换、职能部门的政策协同，转化过程中的风险问题也值得重视。

　　拓宽房企直接融资渠道

　　实际上，在推动我国房地产业新旧模式转换上，除了以信贷服务为代表的间接融资，直接融资也将发挥重要作用。作为连接资金供给与不动产市场的重要枢纽，资本市场依托股权、债券、REITs（不动产投资信托基金）、并购重组等多元工具，助力拓宽房企直接融资渠道。

　　用广发证券资深宏观分析师钟林楠的话来说，在现房销售制度下，房企预收款减少，对外部融资的依赖度升高，融资制度需协同改革，所以此次央行、金融监管总局和证监会同步发文进行协同配合。

　　他注意到，从三部委发文来看，金融支持房地产主要侧重中端开发建设和后端销售。前端拿地要求自有资金，禁止贷款，允许房企分期缴纳土地出让款，降低现金流压力；中端开发建设方面，银行给予开发贷款支持，期限与项目建设、销售周期匹配，3-7年不等，资本市场支持上市房地产开发企业再融资、并购重组，支持房地产开发企业发行公司债券和资产支持证券（ABS）、推动REITs高质量发展；后端销售方面，住房贷款期限的上限从30年延长至40年，居民月度总债务支出/收入的上限从55%提升至60%，鼓励居民加杠杆托底需求，同时将住房贷款发放时点从开盘/封顶后置至销售备案/竣工备案后，变为“一手交钱，一手交房”。

　　“房地产业属于资金密集型行业，行业周期有时会随政策调整而发生变化，在这种情况下，房地产企业拼到最后，往往都在拼融资成本和融资能力。”在包华看来，不同主管部门施策的目标都是围绕房地产融资、投资、建设、使用、维护等全产业链条寻找资金来源，以盘活存量资产，消化不良资产。

　　此次《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》明确，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，支持上市房地产开发企业综合运用股份、定向可转债、现金等工具收购涉房资产，其中发行股份、定向可转债购买资产的，可以募集配套资金，并用于符合政策要求的房地产项目和支付本次重组交易对价等。建筑等与房地产密切相关行业的上市公司，参照上市房地产开发企业政策执行。

　　“当前行业风险化解进入深水区，单纯依靠债务展期和行政协调难以完成出清，必须让经营稳健的优质企业以市场化方式承接出险企业的优质项目和产能。”郭迎锋认为，允许发行股份、定向可转债购买资产并募集配套资金，实质上是降低了收购方的现金支付压力，盘活了并购市场的支付工具，让“有能力的企业整合有价值的资产”在财务上变得可行。

　　但他也提到，总体看并购重组通道已经打开，但真正起量还要经历一个项目定价和市场磨合的过程，具体的落地挑战包括估值分歧、并购后的整合风险、中小股东和债权人利益平衡、防止政策被异化为“壳资源炒作”等。

　　回归居住和民生本位

　　不可否认的是，此次新政支持下，房地产融资体系正从“银行信贷主导”转向“多层次资本市场主导”，在住房市场进入存量时代的当下，如何加快构建房地产行业发展新模式是多方协同发力的重点。

　　央行有关部门负责人此前答记者问时表示，《意见》与个人住房贷款、商品住房开发贷款、商业地产贷款等具体领域的管理办法，共同构成新模式下房地产信贷的制度体系。

　　在郭迎锋看来，新模式的核心，是让房地产从金融化的增长引擎回归居住和民生本位，从增量开发的单边扩张转向存量时代的精细运营，“金融制度、土地制度、住房制度协同跟进，最终实现金融与房地产的良性循环。”

　　他进一步分析说，当前房地产行业主要矛盾从增量开发转向存量更新和运营，老旧小区改造、城市更新、存量盘活成为主战场，“融资、供地、销售等基础性制度必须相应重建，本轮房地产金融制度的系统性重塑正是为此铺路。”

　　包华注意到，如今城市建设中“大拆大建”的项目已经很少，“尤其是在超一线城市和新一线城市，一些城市更新项目从‘大开大合’转向‘精雕细琢’。”他告诉记者，这种用“绣花”功夫推进城市更新的项目需要金融机构对项目所在市场有充分的了解。

　　杨赫也认为，随着我国住房市场总体进入存量发展阶段，新房开发规模逐步见顶，城市更新、存量资产盘活、保障性住房建设、产业地产运营等成为行业新的增长载体。

　　“对应的发展新模式，在供给端体现为从规模化粗放开发转向品质化精细化开发，聚焦住房品质提升与居住服务升级；在经营模式上体现为从‘快建快销’的开发导向，转向开发、持有、运营的全周期发展；在金融配套上则体现为从单一依赖主体的开发贷，转向匹配项目现金流的多元化融资体系。”他还提到融资模式转型与行业新模式将形成双向赋能的良性互动。

　　杨赫分析，一方面，基于项目的融资模式能够精准适配存量时代的多元业务场景，无论是城市更新、保租房建设还是商业地产存量盘活，都可依托项目自身稳定的运营现金流获得融资支持，有效激活存量资产价值；另一方面，融资逻辑的转变也将反向倒逼企业转变经营范式，引导行业摆脱对高杠杆扩张的路径依赖，转向深耕项目品质、提升运营能力的高质量发展路径，共同推动金融与房地产形成良性循环。