如何看待全球降息潮

    美联储历史上任职时间最长的主席威廉·马丁，曾将中央银行的角色形象地描述为“在宴会开始时收走调酒杯”，然而，自2008年以来，从全球范围看，这场经济增长的“宴会”迟迟未始，于是，各国中央银行依然活跃在促进增长的“第一线”。自5月2日以来，随着欧盟、澳大利亚、印度、韩国和越南等相继宣布降息，中央银行继续加码经济增长，但分析来看，本次全球降息潮的效果并不一定乐观。

    首先，发达经济体后续进一步降息操作的空间是很小的。要形成对经济增长的持续推动，需要连续性的政策操作，而连续性政策操作的一个前提，是具备较大的操作空间，因为利率降低到一定程度后就难以再降。以我国为例，现行利率水平和存款准备金率水平，意味着宽松操作的空间显著，货币政策可以为经济增长提供持续动力，诸如印度和巴西等新兴市场，性质也类似。但是，发达经济体却有着显著区别。日本目前利率水平已接近于零，而欧元区本次降息操作后，基准利率已经降至欧元区历史最低水平的0.5%，英国目前的基准利率也是0.5%，美联储的联邦基金目标利率也早已降至0.25%。这种状况决定了当前发达经济体进一步降低利率的可能性很小，不会形成持续的操作。

    其次，发达经济体的痼疾可能并非单纯的降息操作所能解决。经济增长需要一个有利的货币环境，但一个有利的货币环境却不必然实现增长。为摆脱经济疲弱局面，欧盟、日本和美国都不遗余力地执行量化宽松政策，降息操作也多次出现。事实上，如果不是日本当前已经没有降息空间（目前日本隔夜拆借目标利率为0.1%），其降息操作的动能应该是最充足、最激进的，本次降息潮应有日本的加入。次贷危机后，发达经济体虽经持续刺激却仍陷入低迷（美国略好，日本和欧盟表现不佳），有一个重要因素，那就是在这场“经济宴会”上，始终缺席了两个关键角色：健康的财政状况和新的经济增长点。受制于巨额债务负担，欧盟和日本等难以通过财政手段刺激经济，而缺乏新的增长点，使经济始终缺乏持续动力。这两方面，都是单纯的利率调整难以解决的。虽然降息操作所引致的通胀上行，一定程度上对降低债务负担有积极作用，但却是以未来通胀治理成本的上升为代价的。这也就决定了，降息操作实现的增长效果可能并不会显著。

    第三，公众预期不强可能显著降低降息的增长效果。理论上，宽松货币操作对经济增长能产生积极影响，这是相机抉择政策操作的基础。事实上，宽松货币政策要对经济增长起到作用，必须确保资金从金融体系流入到实体经济中去。中央银行通过货币宽松和降息操作，虽然能决定金融体系资金的多寡，却不能决定资金从金融体系流向实体经济。决定实体经济投资需求的，还是各类主体（居民和企业）对经济增长前景的预期。如果人们对未来增长前景不乐观，有利的货币环境也未必能改变各类主体的行为，也即出现信贷市场失灵。在2008年次贷危机期间，就曾出现这种状况：即便是利率极低甚至为零，私营部门也没有意愿借贷。从当前欧盟和日本经济运行特征来看，无论是投资信心指数还是消费者信心指数，都明显不足，这也印证了货币宽松效果未必就好。

    第四，新兴市场的降息操作更包含着一定的被动成分。全球性的量化宽松，可能并未让发达经济体享受到显著的增长，却使得新兴经济体遭遇持续的通胀。对于发达经济体而言，由于当前通胀率较低（3月，美国、欧盟和日本CPI月度同比分别为1.5%、1.9%和－0.9%），通胀风险较低，中央银行在促增长和防通胀方面容易权衡。然而，过于宽松的货币环境，推升了大宗商品价格，使得新兴市场面临巨大的资本流入，加剧了本国的通胀压力。主要新兴市场中，印度的通胀水平长期处于6%以上，巴西2012年通胀率也高达5.84%。发达经济体持续地降息，将使新兴市场资本流入的压力进一步增加，造成本国货币被动投放，引致国内进一步通胀压力，国内的跟进降息一定程度上会降低这种流入压力，而且也对新兴市场表现一般的经济运行起到积极作用。由此一来，新兴经济体就顺势迎合了发达市场的降息操作，这也决定了政策效果未必对经济增长有显著作用。

    从2008年开始，各国中央银行都在为重启经济增长的“盛宴”而努力着，一次次的宽松、一轮轮的降息。可以预见的是，即便各国在政策发力方面从未间断，即便美国等经济增长出现一定程度的好转，当前距离经济增长“宴会”开始、中央银行“功德圆满”地退出，还有一段很长的时间。