新股发行：要让市场机制起作用

    新股发行断档近一年了，相关争论也如火如荼。中国社科院金融法律与金融监管研究基地日前发布《中国金融监管报告2013》称，新股发行市场化改革已经成为共识，也是大势所趋，但是在市场化改革中不能忽视监管，反而应该加强监管。市场化改革在某种程度上意味着要不断减少政府管制，但减少政府管制并不意味着放松或者放弃政府监管。加强监管与市场化改革并不矛盾，反而是相辅相成的。

    从去年10月26日浙江世宝上市以来，中国资本市场就再也没有新面孔出现。时至今日，等待IPO（首次公开募股）的企业已经多达700余家。新股发行的长期停顿，使企业正常的股权融资活动难以正常进行，不利于股市长期稳定健康发展，也不符合资本市场融资和投资的功能定位。

    保荐核准制的弊病

    新股发行起着资源配置作用。良好的新股发行制度应该能够筛选出优质的上市公司。上市公司通过新股发行获得公司发展所需的资金，可以保持业绩增长并获得较好的收益。新股发行监管的目的是保证上市公司质量，从而保护投资者的利益。

    在过去20多年中，我国股票发行及监管制度进行了数次大的历史变革，从带有行政性质的审批制过渡到核准制，又从通道核准制逐步演变至现行的保荐核准制。

    不过，随着中国资本市场的发展，保荐核准制的弊病也越来越明显。比如，IPO“三高”问题导致一级市场投机猖獗；IPO利益输送行为难以禁止；粉饰经营业绩包装上市，甚至欺诈上市的情况屡见不鲜。这就导致了中国资本市场一种奇特现象：变脸。即公司上市前后的业绩天上地下，差距巨大。有些公司甚至刚一上市即报亏损，令投资者损失惨重苦不堪言。

    上述报告认为，发生上述情况的原因是新股发行监管制度存在缺陷。这种缺陷包括核准制审核内容过宽、保荐机构责任难以追究、审核和监管的边界模糊以及既成利益格局拖累市场化改革。

    “我国目前的发行制度名义上称为核准制，其实际上就是审批制，甚至比审批制还要差。现行核准制的最大问题就是审了很多不该审的东西。有些审核标准完全由审核部门和审核人员把控，甚至没有法规依据，全凭主观判断，不可避免地存在个人裁量空间，可能导致寻租行为或者引发一定的道德风险。”报告称。

    即便忽视这种道德风险，审核也是难以完成的任务。因为现行发行制度审核强调实质性审核，证监会在这方面担负着繁重的审核任务，在短时间内对一个企业作出实质性判断是很难的，审核部门如果要保证审核质量，势必要付出大量的人力和时间，而且受限于自身的专业能力，即使严格审核也很难在实质性审核方面达到完全正确。相对于我国大量的企业上市需求，证监会目前的审核资源却又是远远不够的。

    可是，放弃审核是极其困难的。报告指出，新股发行改革举步维艰的“核心问题是多年的审核制已经形成固有的利益分配模式和一批既得利益阶层”。现有的监管者作为主要的得利阶层，要去改变既有的体系，进行自我革命，是一件很难的事。这不仅需要有勇气更需要有正确的方法和策略。新股发行制度要走市场化改革路线，首先是要从实质性审核转向程序性和形式性的核准，这就会大幅削弱监管部门证监会的审批权。改革要以监管者丧失权力为前提，这使改革面临很大的阻力。

    政府要逐步让位于市场

    目前，业界倾向于认为，当前的核准制应该向更加市场化的注册制演进。在注册制下，只要企业发行申请符合形式条件，严格按照要求进行信息披露，不管企业是否赢利，成长性如何，发行申请都可以获得。注册制把企业价值判断交给市场由投资者自行判断，风险自负，也有利于提高投资者的投资水平。实行注册制能适应股票市场化发展需求，并且可以为一些刚起步的有发展前景的企业筹集到发展所需的资金，更好地发挥股市调节资源配置的作用。施行注册制的代表国家是美国和日本。

    该报告指出，证券市场是市场经济发展的产物，要充分发挥市场主体自身的积极性和相互间制衡约束作用。凡是市场主体能够发挥作用的，要让市场主体去发挥作用；凡是市场机制能够起作用的，要让市场机制起作用。核准制所以要让位给注册制，根本原因是减少不必要的行政干预和管制的需要。要让市场参与者更多地参与和决定发行定价，对于发行数量和方式也应该更多地交给市场，由市场参与各方决定。

    “监管者应该将主要精力放在对市场参与主体（包括上市主体、个人和机构投资者等）、中介机构（承销商、会计师、律师等）、交易所以及监管者自身的监管上。应该逐步推进监审分离，把监管和审批职能分开，理清证监会、交易所、行业协会之间的职能定位。国际上把新股发行审核权交给交易所的做法也较为普遍，我国可以予以借鉴，陆续把新股发行审核权限下放至交易所。”报告称。

    报告还强调，新股发行改革一定要树立以保护投资者为重点的监管理念。国际证监会组织(IOSCO)提出证券监管的三个目标为：保护投资者利益；保证市场公平、有效和透明；减少系统风险。其中保护投资者利益被列为三大基本监管目标之首。我国对投资者的保护机制还不完善，投资者诉讼机制和投资者赔偿机制尚未完全建立。因此，我国证券监管部门应转变监管工作目标，从严监管上市公司，保护各类投资者。

    加强对监管者的监管

    之所以需要监管是因为市场存在失灵；之所以需要对监管者进行监管是因为存在监管失灵。监管失灵可能因为有关的监管制度设计和执行方面存在缺陷，也可能因为监管者本身的行为违规或偏离目的。我国证券市场监管者诞生在新兴加转轨的经济环境中，监管制度不健全，监管者的水平不高，在某些领域监管者的权力界限还模糊不清。因此，完善对证券市场监管者的监管具有很强的必要性。

    该报告建议，首先要加强对证监会的监管。应加强对证监会的法律监督，强化法律对证监会的自身监管活动的监管。

    证监会发审委是目前新股发行审核中最关键的一环。按照现行的新股发行审核制度，只要通过发审委审核，一般都能获得证监会的核准，因此发审委审核可以说是我国新股发行的最重要关口，发审委能否秉公办事，能否公平公正，直接关系到新股发行审核的有效性。发审委制度的实行弥补了证监会在发行审核中的行业专业性的不足，进一步提升发行审核的公信力，获得了较好的效果，但仍存在改进空间。