股票发行注册制还有多远

    传统的核准制以及新推的股票发行举措所暴露出的制度与机制漏洞，正在倒逼注册制尽快落地。

    “加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革，规范发展债券市场。”李克强总理政府工作报告关于资本市场的短短30多个字，其中分量最重的应该是“注册制改革”。距离党的十八届三中全会首提“股票发行注册制”不到4个月之后，总理报告再度就此发声，意味着股票发行制度的改革已经由胎动进入即将分娩期。

    截至目前，现有的核准制已实施16年之久，这种制度的最大好处是监管层可以根据市场灵活调节股票的供给量，就如同注册制下市场能够自主调节股票的发行量一样。所不同的是，前者是“看得见的手”在起作用，后者是“看不见的手”在发挥功效。人为地控制新股发行的节奏和数量，不仅使股票发行成为一种稀缺资源，而且在中国股市上形成了一道特有的“壳资源”风景，其价值大约在5亿～10亿元人民币之间，这就意味着，即使一个上市公司失去了任何盈利能力与经营收入，也有5亿～10亿元的“壳价值”为其保底。加之我国股票市场没有退出机制，其自然也就能够在股市中安枕无忧地存活着，并继续“圈钱”。缺乏退出机制的股票市场承载量应该是有限的，“壳资源”盘踞着大量的市场蹲位，无数需要上市的企业只能耐心等待着监管层近乎恩赐的审批。

    理论上应当承认核准制的作用，比如，通过监管层的“过滤”，将不合格的公司挡在股票市场的门外，达到源头治理和净化市场的目的。然而，这种认知却是建立在监管者能够对申请上市企业价值准确判断以及高度秉公负责与具有风险连带责任的基础之上的；而实践证明，新股发行审批过程中，监守自盗的事时常发生，除了股票发行中所滋生的大量寻租行为可以作证外，很多企业在成功发行股票之后立刻变脸的事实，也足以说明核准的关口是多么松弛。

    核准制不仅没有将不好的公司拦在场外，还扭曲了股票价格的形成机制。在鱼龙混杂的中国股市中，大量的垃圾股价值被严重高估，并且这些股票对新股的发行数量相当敏感，而为了维护这些被高估的股价，就必然要控制新股发行的数量和节奏。结果是，监管层几度按下新股发行的暂停键，等待上市企业形成庞大的IPO堰塞湖，资本市场正常的资源配置受到压抑与贬损。

    去年年底推出的《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（下称《意见》），被很多人看成是股票发行进入“后核准时代”的标志，因为无论是新股配售方式，还是定价方式等方面，《意见》都引入了更多的市场化基因。然而，最近几个月的行情表明，“三高”（新股发行价格过高、高市盈率、高超募资金）顽疾并没有得以医治，新股发行价格一般都在30倍市盈率左右，市场投机“炒新”气氛也十分浓厚。

    让投资者失望的是，《意见》实施后市场寻租和腐败行为竟然得以制度化。由于《意见》作出了“主承销商在提供有效报价的投资中自主选择投资者进行配售”的规定，等于给予它完全不受监督的财产分配权，复旦大学谢百三教授就此以易事特为例算了这样一笔账：易事特上市发行价格为18.4元，连续11个涨停板，涨幅322%，最高达到77.66元；总股本8945万股，A股2239股；每中100万股可赚5900万元，如此“金元宝”砸到了自己头上，拿出一两百万元用来“交租”又有何妨？不仅如此，过去50～60家甚至更多的公司可通过网下摇号的方式摇到号，现在仅17～20户机构才能申购到，即主承销商想给谁就给谁，而且还不缺乏冠冕堂皇的理由，其中所隐藏的寻租与腐败不言而喻。

    看来，传统的核准制以及新推的股票发行举措所暴露出的制度与机制漏洞，正在倒逼注册制尽快落地。的确，流行于欧美与香港地区等地的股票发行注册制，不仅打开了企业更加便捷的上市通道，而且退出机制的市场化也加速了上市企业的优胜劣汰和资本市场主体结构的优化，屡见于中国股市的“三高”、投机“炒新”、寻租腐败以及上市公司业绩变脸等股市顽症也将会随着注册制的到来得到根治。

    不过，对于注册制的用词，政府工作报告中依然还是“推进”而非“实施”。因此，注册制还不会在人们的期待中很快起锚。一方面，历史形成的高股价回归至正常水平需要一个过程。注册制的推开意味着新股发行的加速，二级市场上股票的估值就会快速拉低，高估值的泡沫就面临破灭。从目前来看，市场并不具备充分的消灾能力，还需要监管者控制新股发行的速度和节奏。另一方面，国内股票市场以散户为主导，资金量在10万元以下的投资者占85%左右。注册制的核心是把新股定价的主导权交给市场，如果市场的投资者以散户为主，其结果很可能是少数机构投资者与上市公司合谋来欺骗散户投资者，散户投资者将有可能成为新制度的牺牲品。因此，在注册制推出之前，制定和出台更加细致的投资者利益保护制度将是一个颇费周折的过程。

    更为重要的是，股权分置改革尚未完全完成，还有大量的国家股、法人股还未解冻，而且每月还在大量变现。如果现在就推行注册制，这些躺在价格高位上的国有股和法人股就会因股价的暴跌而急剧“瘦身”。因此，笔者最为乐观的预测是，到2015年人大修改《证券法》，注册制才可能迎来临盆的窗口期。