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一直在传言中的中国存托凭证（CDR）制度，开始落地试点。
近日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下称《通知》）。《通知》对红筹企业（注册地在境外、主要经营活动在境内的企业）回归境内资本市场提出了框架性的安排，包括筛选试点企业的初步标准、CDR制度的基础安排以及监管执法等问题，并从发行程序、信息披露、投资者保护等角度提出了建议。
中国诞生了BATJ（百度、阿里巴巴、腾讯、京东）等超级“独角兽”企业，却不能把它们留在国内资本市场。能否让这类超级“独角兽”，以及估值在10亿美金以上的“独角兽”企业回归，为中国资本市场增加活力，让中国的用户享受新经济增长带来的资本红利，一直是创业者、投资者、监管者都非常关心的问题。
业内普遍认为，CDR新政既为新经济发展扫清了一些障碍，也为金融监管提供了经验，而一些具体问题还需要证监会进一步制订细则，机遇与挑战并存。
创新企业不盈利也可上市，CDR、IPO二选一
《通知》中最容易引起创业者关注的内容是，市场最为关注的创新企业盈利指标问题首次得到明确：符合条件的创新企业不再适用有关盈利及不存在未弥补亏损的发行条件。
不过，并不是所有创新企业都适用这一新规。《通知》提出，试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。
其中，已在境外上市的大型红筹企业市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。
针对这两类企业在境内资本市场发行上市，《通知》作出了系统的制度安排：允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证（DR）上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。
所谓存托凭证（DR），指的是在一国流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证，当股民不能或不方便直接买到一个外国公司的股票时，可以在本地买该公司的DR，来实现对该公司的投资，这和二级市场上买卖股票非常相似。作为股票的金融衍生工具，DR既让股民有了更多的投资选择，也让上市公司有了更多元的资本市场选择。
此外，《通知》还提出，原则上依照股票发行核准程序，由发行审核委员会依法审核试点红筹企业存托凭证发行申请；充分考虑部分创新企业存在的VIE架构（协议控制）、投票权差异等特殊的公司治理问题，作出有针对性的安排。允许创新企业不盈利也可上市的规定，CDR和IPO（首次公开募股）二选一的上市双轨制，以及给VIE架构、AB股（同股不同权）留出空间的新政，出乎许多人意料。
华软资本管理集团股份有限公司创始人、董事长王广宇认为，从两会传言到正式出台试点政策，CDR新政“效率非常高”，这表明围绕新经济发展，我国资本市场的制度改革正在加速。他说，在多层次资本市场，最关键的一个环节还是上市公司。““独角兽”企业回归A股，市场的活力和价值能够长期存在。”
4月1日，中国人民大学副校长吴晓求在一个金融论坛上表示，“独角兽”企业回归和上市标准的修改是一个重大进步。在他看来，现在的上市标准沿用的是十多年前制定的规则，重资产、重规模、重历史、重盈利，“有时还看身份”，这不利于把中国股市建设成人民币计价资产的财富管理中心。
“按照原来的标准，有的企业在盈利特别好的巅峰情况下上市，那么它上市后接下来就是衰退。”吴晓求认为，上市的应该是青年时期的企业：它有缺点，有问题，但有巨大未来前景；它的财务指标可能不那么好看，但是它的确代表了未来。
全球“独角兽”争夺战
《通知》发布后，最引人关注的是哪些企业可能通过CDR的形式回归A股，这不仅决定了谁是“第一个吃螃蟹的人”，也将在全球“独角兽”争夺战中产生重大影响。
《通知》发布前后，如是金融研究院首席研究员朱振鑫带领团队整理了相关企业的资料。他们发现，符合CDR新政要求的企业并不多，“证监会对此确实较为谨慎”。
根据朱振鑫团队的研究，目前市值不低于2000亿元人民币的境外上市创新企业仅有7家，分别是香港上市的腾讯控股（31109亿元），美国上市的阿里巴巴（29121亿元）、中国移动（11778亿元）、百度（4874亿元）、京东（3623亿元）、网易（2309亿元）、中国电信（2239亿元）。
朱振鑫认为，鼓励创新型企业发展，政策导向十分明确；而引导红筹企业回归A股，是推进资本市场创新的有力举措，具有深远的改革意义。
事实上，这类改革也是全球资本市场的共同趋势。对于红筹企业这类具有创新能力的“独角兽”企业，全球资本市场都在争夺。据媒体报道，全球最大音乐流媒体公司Spotify将于4月3日以直接挂牌的非传统IPO方式登陆美国纽约证券交易所。2017年3月，纽交所提案修改上市流程，拟允许公司直接上市。美国证监会在今年2月初批准了这一提案。
由于避免了出售股票对原有股东权益的稀释，且比依赖投行承销的传统IPO方式省去了一大笔费用，直接挂牌的IPO方式甫一推出，便广受新经济企业欢迎。业内人士预测，Spotify在美国的成功经验，将带动Airbnb、Uber等超级“独角兽”采用类似的方式上市。
为了吸引“独角兽”，亚洲其他国家和地区的资本市场也纷纷主动改变上市规则。
2017年12月，港交所决定拓宽香港上市制度，便利新兴产业及创新型公司上市。尚未有收入的生物科技公司，和采用“不同投票权架构”的新经济公司赴港上市障碍将逐步扫清，已在主要国际市场上市的公司到香港进行二次上市也将成行。“总之，改革后的主板将能聚集更多类型的上市公司，尤其是高成长创新公司。”当时，港交所行政总裁李小加表示，期待2018年下半年，可以看到越来越多的创新型公司到香港上市；并且对创业板重新定位，希望创业板能够继续吸引更多优质的中小型公司。
此外，新加坡证券交易所首席执行长罗文也在今年1月的业绩发布会上透露，允许采用两级投票制股份结构的公司在新加坡上市。3月9日，新交所执行副总裁周士达进一步表示，预计将在两周内推出“双重股权”结构的企业上市规则咨询文件，今年7月就能迎来首家同股不同权企业上市。
对此，格上财富研究员杨晓晴表示，资本市场争夺高科技“独角兽”企业，不只是因为“独角兽”们能给股市注入新鲜血液，或者为投资者带来收益，还因为“独角兽”们代表了新经济、新需求、新机会，其发展可以带来巨大的社会效应，影响深远。
“国内新出的举措是对创业者、风投机构的激励，‘独角兽’企业融资会相对容易。”杨晓晴分析，对于“独角兽”来说，今后要多加考虑的问题是，选择留在境内还是到境外上市。
莫成“毒角兽”
对“独角兽”企业的争夺是一场全球竞争，由此带来的讨论也越来越深入。
如是金融研究院院长、首席经济学家管清友撰文呼吁，莫让“独角兽”成为“毒角兽”。他认为，很多“独角兽”已经过了快速成长期，且境外股市高涨，这些“独角兽”股价很高，投资者分享“独角兽”成长红利的可能性不大，若大量让“独角兽”回归或快速IPO，缺乏对市场影响的考量，可能冲击国内资本市场。
此类风险提醒不在少数。3月25日，在2018中国（深圳）IT领袖峰会上，李小加在演讲中提醒，要想清楚什么是最重要的。“如果让‘独角兽’们回A股，最重要的就要做好准备改变规则，包括做好牺牲的准备”。他建议，如果说A股市场的逻辑还没到大改时，那“独角兽”就只能做个小试点。
王广宇也注意到，各个国家和地区的资本市场都在争夺“独角兽”上市企业，而力度最大的纽交所的直接上市政策推出后，在传统的投行领域引起非常大的争议。他认为，这类做法和相应的争议，对中国资本市场吸引“独角兽”回归具有一定参考意义。
中国政法大学资本金融研究院副院长武长海认为，在欢迎“独角兽”回A股的同时，应警惕“独角兽”企业在“科技+资本”的发酵下，催生泡沫，加剧股市的不稳定性。
武长海分析，在股票市场中，这类企业最大的问题是股价不稳定，有泡沫现象，若回归尚不成熟的A股市场，一旦有投资者炒作，很容易造成二次泡沫；而科技创新的风口一向多变，一旦这类企业发展方向出现问题，或者运营不当，就有可能造成投资者巨大损失。
事实上，这类担心与一些“独角兽”企业的市场表现紧密关联。此前，在美国上市的两家中国视频企业哔哩哔哩和爱奇艺，先后在上市首日“破发”。而在港股上市的保险业“独角兽”众安在线的表现也差强人意，其上市后的首份年报显示，2017年总保费收入59.54亿元人民币，同比增长74.7%，母公司股东每股亏损0.77元。
作为学院派研究者，武长海还担心，一些在境外上市的“独角兽”企业已经获得较高股价的认可，而国内股市目前处于低迷期，若同时出现数家此类“独角兽”企业回归，可能会挤占一些非“独角兽”的高科技公司在我国资本市场的发展空间。企巢新三板学院院长程晓明认为，由于国内A股股票的稀缺，导致了A股股价在全球处于高位，虽然这有很多弊端，但客观上支持了中国的上市公司超常规发展。而此时推出CDR，有可能让这类在境外上市的红筹企业的股票投资人获得市场套利的空间。
他认为，更重要的改革方法是，让国内还没上市的“独角兽”企业上市，或者推动在境外上市的“独角兽”企业以“第二上市”的方式回归。这样一来，此类企业既受到了中国法律和交易所的监管，也能获得中国投资人的支持。
如何避免过度炒作
由于“独角兽”企业、CDR新政等话题引人关注，业内和监管层都关心的一个共同问题是，应该如何避免相关的概念企业和股票被炒作？
亮马投资创始合伙人杨永民表示，符合要求能够发行CDR的企业，在国内资本市场募集资金的能力可能更强，也更容易被投资甚至炒作。他担心，一些具有很强话题性的“独角兽”企业，若通过CDR或IPO的方式登陆国内资本市场，会有许多“热钱”蜂拥而上，将这些“独角兽”企业变成“A股抽水机”。
“有一些企业是不错的，定价也相对合理，但目前为止，‘独角兽’普遍价格特别高。”杨永民认为，这类目前高估值的企业若登陆国内资本市场，在“风口”上很容易被炒作，一旦“风口”过去，股价也容易出现暴跌，导致中小投资者被套牢。
如何避免过度炒作“独角兽”，保障投资者权益？证监会在《通知》中表示，将控制好试点企业家数和筹资额，合理把握试点节奏；强化信息披露、市场监管和投资者教育，督促市场参与各方恪尽职守，归位尽责。
证监会相关部门负责人也表示，在投资者合法权益受到违法行为侵害的情况下，试点企业应当确保境内投资者获得与境外投资者相当的赔偿；在试点企业实现盈利前，其控股股东、实际控制人和董事、高级管理人员不得减持上市前持有的股票；发行CDR的，应当确保存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础股票持有人相当。
程晓明建议，还应该告诫投资者，通过CDR购买的是美国上市公司的股票，受美国法律和交易机构监管，并不受中国法律、证监会和交易所的监管，其信息披露、会计准则等要求，遵照的是美国的规则。基于此，他认为，还应该对参与CDR的个人投资者设立一定门槛，防止过度炒作。
对于“独角兽”回归和CDR新政近一周来的讨论，杨永民留意到一个好现象：消息刚出来时，业内一片叫好，但之后陆续开始出现更加深入的探讨，并提出了对政策的不同建议。他认为，这将倒逼中国资本市场更加规范，投资者也能更看清一些“独角兽”企业的真正价值。
王广宇认为，防止过度炒作的一个重要办法，是既要把在海外上市的“独角兽”企业吸引回来，也要培育和发展更多新的“独角兽”企业。“只有投资机构一棒接一棒地去投资、去帮助，才能让一个企业从天使阶段进入到上市阶段。”
中国青年报·中青在线记者 王林 李晨赫 实习生 赵丽梅
