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“167票赞成、1票弃权”，12月28日上午，历时4年、经过4审的证券法修订草案，在十三届全国人大常委会第十五次会议闭幕会上正式通过。
新修订的证券法从现行的240条减少到226条，章节却从12章增加到14章，增加了“信息披露”和“投资者保护”专章。大大小小的修订多达上百处，包括扩大证券定义、提高违规处罚力度、提高投资者保护水平等。
而此次修订的“重头戏”，是长达近20年的核准制将退出历史舞台，注册制将全面推行。
新修订的证券法将于明年3月初正式施行。
发审委“身影”消失在法条中
证券法上一次修订要追溯到2005年。14年来，随着创业版、新三板、科创板的设立，中国资本市场逐渐呈现出多层次特性。
与此同时，中国资本市场发展也遇到诸多问题，其中被诟病最多的是证券发行方式。
在证券法修订四审期间，中国人民大学国家发展与战略研究院高级研究员陈稹在一次论坛上，谈及了核准制的不足。他认为，全球金融危机爆发后的10年，正是我国经济结构快速调整的10年，但从股市这个窗口看，这些变化还显得有些缓慢。
陈稹将10年来美国股市的变化与国内作对比，发现10年前美股市值前10位的公司，绝大部分是以制造业、金融服务业等为主的传统企业。10年后的今天，排名发生了显著变化，新经济、科技公司涌入。反观国内股市，10年来，A股前10大市值的公司仍以传统行业为主。
陈稹认为，A股市场在支持中国经济转型升级方面，发挥的作用还不够。而核准制下的实质审核，实际上无法解决“欺诈发行”这一“隐疾”，同时会导致资本市场缺乏创新竞争力。
2013年，注册制改革在十八届三中全会上被正式提出，但长达5年的时间里并没有落地，直至2018年科创板设立，注册制得以“登场”。今年上半年证券法三审稿发布时，许多学者呼吁，此轮证券法大修，理应全面推行注册制。
改革的决心最终体现在了四审稿中。在“证券发行”这章中的第一条里，明确“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册”，此前三审稿中的“核准”二字变成了“注册”。
随之消失的还有发行审核委员会的“身影”。这个在1993年设立的部门，在过去26年里，担负着审核股票发行申请的职责。中国政法大学研究生院院长李曙光曾担任证监会发审委委员，在他看来，让监管部门给上市公司做背书，显然不合适，这让许多股民产生一种因信任政府而信任上市公司的错觉。
李曙光告诉中国青年报·中国青年网记者，早年间，发审委可以起到为投资者把关的作用，扮演了一个重要的历史角色。但我国股市发展已经30年，再用发审委来把关没有必要。发审委取消意味着今后“监管干监管的活，市场干市场的活”。“这说明我们对市场经济的理解上了一个新台阶。”
“推行注册制意味着监管部门‘无权一身轻’”，中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏表示，过去发审委的存在被视为是监管部门权力的体现。取消发审委，推行注册制，这次证券法的修改是把改革推向了深处。未来监管部门可以把更多精力从“选美”转向“抓坏人”，当好资本市场的“警察”。
注册制降低了上市门槛，但却更强调真实性。在李曙光看来，有着多年注册制经验的美国市场，并不能成为我国推行注册制完全照搬的对象，“我国的注册制一定要有中国特色。”
李曙光发现，美国证券交易委员会规模正逐渐缩小，国内证监会虽然取消发审委和审核制，但在打击欺诈发行、内幕交易上，监管范围更广更严更细，需要更多的监管力量。
注册制的分步实施需留出制度空间
为了更好地支撑注册制改革，新修订的证券法对首次公开发行新股的条件，做了相应改动。
最为引人关注的是此前核准制下的“具有持续盈利能力，财务状况良好”这一要求，变成了“具有持续经营能力”。这意味着，注册制下，不再以企业盈利等财务指标作为判断上市的标准，更符合投资回报周期长的高科技企业的需求。
该怎么理解“持续经营能力”？对此，有经济学家提出，以前的持续盈利在不同板块上是有具体金额要求的，但是“持续经营能力”可以做内部判断，监管部门不适合给出一个具体“阈值”，否则极易同过去一样，一些公司为了上市还是会在财务指标上“挖空心思做文章”。在李曙光看来，监管部门可以通过公司提交的招股说明书等材料，综合判断公司的经营表现。
此外，“最近3年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”的要求变成了“最近3年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”，在北京大学法学院教授彭冰看来，这是一个符合现实的重大修改。
他说，要求财务会计文件无虚假记载，意味着申报材料中的财务报表的真实性是审核必须满足的条件。但现实是，无论核准制还是注册制，都不能保证申报材料的绝对真实性，真实性只能通过事后的责任追究来保证，事前审核只能保证相对真实。
对于推行注册制的进度，新修订的证券法也给以明确——“证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定”。
对此，有经济学家认为，全面推行注册制的“战线”不应拉得过长，否则核准制和发审委仍将长期在证券发行过程中扮演重要角色。但也有法学家认为可以一步步来。其原因在于注册制从科创板一下子推广到所有证券交易所板块，还不现实。
“之所以有这样考虑，是因为注册制的推进是分步到位”，在12月28日的新闻发布会上，中国证监会法律部主任程合红对这个问题作出解释。
他表示，证券市场有不同的板块，有不同的证券品种，推行注册制在客观上不可能一步到位，一蹴而就，现在的规定是为了给注册制分步实施留出制度空间。程合红表示，目前，证监会正在抓紧研究推进创业板改革，在全面实施注册制之前，很可能有一部分板块或者品种，会根据国务院的安排，适用证券发行核准的规定。
注册制需要更高质量的问询
全面推行注册制，会不会导致上市公司数量激增？对此，一些学者认为对股票市场上的供需问题，要通盘考虑，“这是个系统性工程。”仅仅是从股市看投资需求并不全面，要考虑整个金融市场下，居民财富配置的现实情况。
有专家提醒，政府必须把控好房地产市场的波动，如果房地产市场过热，那投资者手中的钱一定会从股市流向房地产，“注册制的意义似乎也就不大了。”
陈稹认为，推行注册制不意味着股市要大放水，“注册制是通过高质量问询，达到比传统审核批准更好的效果。”目前实行注册制的国家，都有庞大的专业队伍，从几百人到上千人不等，而在注册制的问询阶段也很严谨，有的问询会有三到六轮，通过问询解决信息的模糊和争议问题。“高质量的问询和充分的信息披露能做到让造假者暴露、让虚弱者退缩，当然也能发现沙子里的黄金。”
新修订的证券法明确“上市交易的证券，有证券交易所规定的终止上市情形的，由证券交易所按照业务规则终止其上市交易”，这意味着对于不符合上市条件的公司，将不需要给予“暂停上市”的过渡期，直接进入“终止上市”阶段。此举让一些专家看到了加速退市的希望，认为让过去寄希望于“卖壳”存活的上市公司更早地退市，给有机会上市的企业腾挪空间，“不给这些企业‘苟延残喘’的机会，减少‘保壳’‘炒壳’的空间，”中国法学会证券法学研究会理事、北京市天同律师事务所顾问何海锋告诉记者。
“上市的入口和退市的出口一定要平衡起来，”刘纪鹏希望后期能看到监管部门对退市的态度，在他看来，全面推行注册制下，退市的问题显得尤为关键。过去一些企业已经符合退市的条件，但由于种种利益纠葛造成A股存在退市难的现象，今后，任何部门都不能阻碍有问题的上市公司退市，更不应该企图用重组的方式让“乌鸡变凤凰”。
越强调市场化越需要执法和司法层面上的精细
“全面推行注册制就是要把监管部门的精力放到事后。”何海锋认为，此次证券法的修订都是围绕这一思路展开的，因而在对信息披露的要求、投资者保护和提高违法成本上作出的修改，尤为值得关注。
比如，法律责任一章是所有章节中条文最多的，从第180条一直到223条，共44个条文。证券法修订后，罚款金额大幅度提高，在对违法行为规定没收违法所得的基础上，还给予数额比较大的罚款。其中，对欺诈发行、尚未发行证券的，要给予发行人200万元以上2000万元以下的罚款，已经发行证券的，要处非法所募资金金额10%以上1倍以下的罚款。
此外，对虚假陈述、内幕交易、操纵市场，都大幅度提高了行政处罚力度。对行政处罚实行双罚制，比如对欺诈发行，除了要对发行人进行处罚，对发行人直接负责的主管人员和其他直接责任人员也要给予处罚。对于发行人的控股股东、实际控制人、组织指使导致欺诈发行的也要给予高额的行政处罚。
此次修订总结吸取了这些年处罚证券市场违法行为的经验教训。如对于证券行业里虚假陈述、内幕交易、操纵市场、欺诈发行等做出了更为细致的规定；针对上市公司的收购，也做出了更为严格的规定，增加了通过集中竞价进行收购的难度。
对此，何海锋提出了自己的担忧，从法律上看，虚假陈述给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。但现实中，一些投资者去法院起诉，仍被要求先拿到证券监管部门的行政处罚决定书，法院才会受理，由此造成维权难。
投资者保护一章尽管只有8条，但其突破性足以令人期待。比如，第88条规定，“证券公司向投资者销售证券、提供服务时，应当按照规定充分了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息；如实说明证券、服务的重要内容，充分揭示投资风险；销售、提供与投资者上述状况相匹配的证券、服务”等，对此，彭冰认为，这是我国法律上第一次明确投资者适当性制度，增强了对投资者保护的水平。但此条的落地还需要进一步细化，需要证监会出台具体规则和最高法院出台相关的司法解释。
对于投资者保护，此次修法的最大亮点在第95条。四审稿规定不仅可以进行代表人诉讼、而且投资者保护机构受50名以上投资者委托，就可以作为代表人参加诉讼，除非投资者明确表示不愿意参加。
彭冰认为，这是所谓的“默示加入明示退出”的美国集团诉讼的中国版本。美国集团诉讼之所以能发挥巨大的遏制违法行为的作用，是因为在这种制度安排下，不需要众多受害投资者主动加入诉讼，而是由“代表性原告”代替他们向违法公司求偿。
但与此同时，中国也有自己的特色。何海锋表示，美国的集团诉讼并没有对代表人资格做出限定，实务中主要是由律师推动提起的诉讼，但中国规定把代表人限定在了法定的投资者保护机构范围。目前，我国已有的投资者保护机构是2014年经证监会批准设立并直接管理的中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称“投服中心”）。
近年来，投服中心在以股东身份行使诉讼权利上逐渐突破，2018年4月28日，上海市奉贤区人民法院就投服中心诉上海海利生物技术股份有限公司（以下简称“海利生物”）一案作出判决，支持了投服中心确认海利生物2015年第一次临时股东大会决议中有关《公司章程》内容（在《公司法》规定之外增加了具有提名董事资格股东的持股期限限制）无效的诉讼请求。
新修订的证券法公布后，投服中心于29日表示，作为专门的投资者保护机构，将依据证券法赋予的职责，从多个方面践行公益投资者保护职能，妥善推动证券群体性诉讼机制落地，切实维护投资者及上市公司合法权益。
但在记者采访中，一些专家也表现出对第95条落地的担忧。李曙光表示，过去投资者保护机构在诉讼上面的经验并不多，“集团诉讼的出发点是好的，但现实的情况是，民事诉讼法要作相应的调整。”在他看来证券市场越强调市场化、法制化，越需要在执法和司法层面上做精细，“对于投资者损失的计算、界定，这些都是技术活。”
李曙光认为，此次证券法的修改体现了改革的严谨。比如三审稿中的一个亮点是增加了对于网络众筹发行和小额发行的豁免。但在最终稿中这一条没有被保留。
彭冰认为，在《证券法》保护投资者的制度安排下，因为要遵守强制信息披露的各种要求。企业直接融资的成本相对较高，即使改为注册制，也并不会降低信息披露和合规的成本。但在某些情况下，如针对合格投资者的非公开发行、融资额度较小的发行等，投资者保护的需求不是很高，是可以考虑豁免发行人遵守相关的发行注册程序，采用相对简化、成本更低的发行安排。
但他也表示，这一条文取消可能也是考虑到近年来互联网金融领域出现的一些风险。在李曙光看来，趋严有好的一面也有不利的一面，就是对创新有伤害，他担心，如果和全世界的资本市场相对比，这种严谨某种程度上可能会阻碍国内市场的创新度、减少国际竞争力。
“法律已经修改，效果如何，关键还要看有关机构的执行。”彭冰认为，20年多来，证券法5次修订、修正，看起来不少，其实远远不够，而政府要做的，是通过修法及时反映和应对市场变化。
中国青年报·中国青年网记者 宁迪
