耐心资本最怕的从来不是风险

　　随着中长期资金入市、政府投资基金高质量发展等实施方案相继落地，“壮大耐心资本”已经从政策倡导转变为实践课题。进入“十五五”时期，我国新旧动能转换步入攻坚期，国际竞争更为复杂激烈，必须以更强的历史主动、战略主动精神发展壮大耐心资本，引领耐心资本更多流向国家战略所需领域。

　　引导耐心资本承担更多战略性使命

　　一个时期以来，我国的耐心资本主要投向“两基一支”（基础设施、基础产业和支柱产业）领域，这是由工业化、城镇化早期大规模建设的需求所决定的。“十五五”时期，既要根据“两基一支”领域变化持续优化耐心资本投向，也要聚焦新旧动能转换，发挥耐心资本在守住传统动能安全底线中的稳定性作用和打造“第二增长曲线”中的引领性作用，加快形成覆盖“由稳到进”全过程的耐心资本布局。

　　优化并拓展“两基一支”支持范围。随着技术进步带来的经济形态跃迁和空间拓展，“两基一支”中，基础设施从“铁公基”（铁路、公路、机场等）延伸至算力、能源、数据等新型基础设施，从增量建设延伸至城市更新、地下管网建设、防洪减灾等存量提质；基础产业和支柱产业的重点，也从规模扩张转向智能化、绿色化、融合化升级。这些领域投资体量大、回收周期长，其社会收益远超投资者自身的直接回报，天然地需要投资期更长、成本更为稳定的资金与之匹配。要进一步拓宽耐心资本的实践维度，以耐心资本的长期属性支撑政策性金融做实做深，实现耐心资本与政策性金融的深度融合，在“两基一支”新建设中发挥关键作用。

　　稳定传统动能。实现新旧动能平稳接续转换，必须守牢传统动能的安全底线。房地产、地方债务、中小金融机构等重点领域的调控和化险，都需要“以时间换空间”，用更长的时间消化存量、分摊成本，改善资产负债情况。在金融层面，维护安全底线的资本不能按单纯商业回报考核，其收益主要体现为不发生系统性风险这一公共产品，这要求金融系统必须恪守功能性优先于盈利性的发展导向。应当在金融机构整体绩效考核中设置功能性指标并通过权重适当调整落实功能性优先原则，有条件的机构也可探索设立专门的业务单元，实现与竞争性业务分账管理。

　　持续陪伴新动能穿越成长关键期。以新质生产力为代表的新动能，从孕育到壮大都尤其需要耐心资本。创新越处于早期和前沿阶段，越需要“看潜力”而非“看盈利”的资本，这正是科创板优化上市标准的现实意义所在，它旨在更好地服务于技术突破大、商业前景好、研发投入高但暂未盈利的硬科技企业融资。一方面，要用好股权融资这一经典手段，大力发展风险投资、天使投资和创业投资，更好发挥政府投资基金引导作用，落实投早、投小、投长期、投硬科技的要求。在基金管理办法和合伙协议中切实落实容错机制、差异化考核、降低或取消返投比例等要求，并配套建立相应的尽职免责制度。另一方面，要发挥好银行体系的主导作用，在传统信贷思维基础上逐步培育更加成熟的股权思维。要扎实推进银行系金融资产投资公司的股权投资试点工作，持续在风险权重、投研能力、人才激励上破题，同时推动投贷联动、投保联动等股债协同机制，打通信贷培育、投资跟进通道。

　　优化机制以提高资本耐心程度

　　耐心不是资本的天然属性，而是制度供给的产物。现实中，投资考核以年度甚至季度为标尺，资金退出渠道窄且堵等老问题始终存在，以“耐心”掩盖风险等新问题也开始滋生。只有通过持续优化机制，把投资期拉长、回报机制做实、责任边界划清，才能让耐心资本真正成为保持经济稳定增长、实现新旧动能转换的关键支撑。

　　一是以战略和政策确定性为市场提供预期锚定。耐心资本最怕的从来不是风险，而是政策不确定性。五年规划纲要、产业政策、监管规则的连续性和可预期性，本身就是一种收益，也是成本最低的激励。要以战略和政策的确定性为全社会的预期提供锚定，引领资金、金融机构和企业变短视为长远、变不确定为确定。

　　二是形成激励约束相容的风险分担与让利机制。耐心不是免费和无条件承受损失，而是着眼于全生命周期实现风险收益对等、激励约束相容。要发挥好财政性资金和国有资本打底、铺路、承担早期风险的作用，引领私人资本接续、放大和提升效率。应将日常运营交给社会资本和专业人士，政府和国资专注于规则制定、绩效考核与合规监管，不干预具体项目决策。政府性资金可承担有限、可计算、事前约定的风险损失，适当向社会资本让利，以风险补偿和收益让渡撬动更多社会资本加入耐心资本行列。

　　三是做实投资持有期回报和打通退出通道。长期资金只有获得可持续的持有期回报才“愿意来、留得住”，要推动上市公司建立稳定可预期的分红和回购机制，对长期不分红且无合理投资用途的公司提高披露要求。可研究推动会计、偿付能力规则与长期持有相衔接，避免投资行为短期化。要建立统一的估值、信息披露和确权登记规则，畅通“投资-培育-退出-再投资”循环。

　　四是健全长周期考核和容错免责机制。考核短是资金难以变长的关键所在。近年来，国有保险公司全面实行三年以上长周期考核，公募基金、企业年金等考核周期相继拉长，政府投资基金明确不简单地以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。下一步，要把这些安排落到考核表、薪酬和问责边界上，让容错免责从原则宣示转化为可执行。还要划清创新试错与失职渎职、正常损失与利益输送的边界。

　　五是前瞻性为金融机构消化风险注入必要资源。战略性、功能性业务产生的可能性风险，最终会反应到金融体系。必须转向主动应对，前瞻性为金融机构消化风险注入必要资源。要提前补充银行资本，稳妥推进重点领域风险化解，充实处置资源，并用结构性工具把资金导向战略领域。要更加重视“花钱买机制、买时间”，防止扩张后只留下新的风险沉淀，防止把耐心当作掩盖风险、延迟出清的托词。

　　（作者系国家发展改革委宏观经济研究院研究员）