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市场终于没能等来美联储第三轮量化宽松(QE3)的答案，而是看到美联储挥动起了另一种非常规货币政策工具——扭曲操作。按照最新方案，美联储将在2012年6月前减持3年期以下国债4000亿美元，同时换购期限为6～30年的等量长期国债。美联储的目的非常明确：通过卖短买长延长手中所持国债期限，拉高长期债价格的同时压低收益率水平，进而降低长期融资成本以刺激经济复苏。
债券市场出色地策应了“扭曲操作”所需要的效果。9月22日，美国10年期国债收益率触及1.868%，为20世纪40年代来最低水平；与此同时，美国30年长期国债期货价格触及历史新高，收益率剧降12个基点。然而，伴随着债市收益率曲线的下坠，金融市场也同时上演了断崖跳水的惊魂大戏。截至当日收盘，美国股市三大股指均大跌2%以上；纽交所11月份交割的轻质原油期货价格重挫6.3%，创下6个星期以来的最低收盘价；12月黄金期货价格合约每盎司暴跌101.9美元，创下5年来的最惨重单日暴跌，同日12月交货的白银期货价格狂跌17.7%。创下自1984年以来的最惨重单日暴跌。
表面上看来，金融市场的过激反应是对QE3期待落空的一次情绪宣泄，但实际上是对美国与全球经济的重大忧虑。一方面，在谈到经济前景时，美联储在货币会议的声明中前所未有地使用了“面临重大下行风险”的严厉措辞；另一方面，国际货币基金组织在刚刚发布的《世界经济展望》报告中已将今年全球经济增长从4.3%下调至4.0%，并称全球经济已经进入了“危险新阶段”，下行风险“急剧上升”。两种权威表态的叠加不能不令投资者惴惴不安，甚至市场将“扭曲操作”解读为经济恶化加剧的信号并进而采取了“用脚投票”的方式。
应当承认，“扭曲操作”存在着合乎逻辑的政策功效。一方面，以长换短只是增加了美联储资产组合中长期债券的比重，其2.85万亿美元的资产负债表规模不变，这为日后美联储进一步扩充数量型货币政策空间留下了余地；另一方面，美国30年期国债的收益率就是房屋贷款利率的标准，因此抛短买长有助于减少企业借贷和居民贷款买房、买车与上学的成本，为未来企业和居民扩大投资及消费创造了宽松的环境。然而，所有的这些在投资者眼中只具有“画饼”意义，在市场看来，美国实体经济只有得到更多流动性的刺激才能实现有效提振，而“扭曲操作”的拉动作用相当有限。
的确，从理论上分析，压低长期利率可以让实体经济获得抵押贷款和使资本支出的速度加快，但事实表明，超低的国债收益率却并不一定能使私营部门的借贷和投资需求得到真实的满足。观察发现，基于对未来经济前景的担忧和安全边际的考虑，美国商业银行的信贷投放功能正受到剧烈的挤压。数据显示，到今年8月底，美国银行现金在全部资产中的占比从历史平均的3.2%上升到11.3%，银行的超额准备金达到1万亿美元之多，而同期美国消费信贷、工商业贷款、不动产抵押贷款增速却均处于历史最低水平，银行放贷的能力或意愿甚至大大低于衰退之前。如果这种金融环境长期得不到改善，美国经济将难以获得稳定而持续的支撑力量。
因此，在“扭曲操作”并没有为市场创造更多的流动性需求，目前金融机构信贷功能普遍萎缩的前提下，美联储手中的QE3就给人们制造了很大的想象空间。一定程度而言，美联储实施“扭曲操作”带有许多的无奈。资料显示，今年8月，美国通胀率已涨至3.8%，核心通胀率达到2%的管理目标上限，如果采取QE3增加流动性，美联储将面临着短期通胀增大的压力；不仅如此，量化宽松政策已经让美联储引起了国际舆论的声讨以及美国国内共和党的抵制，从而迫使美联储在推出QE3问题上更趋谨慎。但是，如果在“扭曲操作”之后仍然没有看到国内经济的实质性改观和就业的增长，或者说在通胀压力得到有效缓释之后，美联储势必会推出QE3，依此观察，如今的“扭曲操作”实际上是在为未来的QE3搭桥铺路。
张锐
