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每当股市青黄不接时，无处可去的流动资金就被迫去寻找“新的价值洼地”。这一次，目标是新三板。据多家媒体报道，作为体现新三板“新规则”的重要文件《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称“管理办法”），将在明年1月1日开始实施。眼下距离这个时间点只有1个多月，但管理办法依然蒙着一层面纱。其将会制定哪些规则，又将对新三板产生什么样的影响？
新三板区别于“老三板”，是中国资本市场场外股权交易系统的简称。以前，那些暂停交易的公司被扔到“场外”，作为退市前的过渡安排，这些“老三板”公司交易冷清前景黯淡。从2006年开始，北京中关村科技园区推出新的股权转让系统，锁定高科技创新型企业，新三板由此有了“光明的前景”。
据中国证券业协会的数据，至今新三板挂牌企业不过157家。相比2000多家上市公司(包括主板、中小企业板和创业板）的数量，它还只具雏形模样。但多数市场分析人士都看好它的未来。
美国的纳斯达克(NASDAQ)资本市场，最早就源于场外交易市场，它在互联网新技术浪潮中掀起的金融风浪，甚至连纽交所都相形见绌。至今，包括纳斯达克和柜台交易在内的场外交易市场（OTC），仍是美国资本市场的重要组成部分。
国信弘盛投资公司分析师认为，新三板将成为中国资本市场“金字塔”的塔底，必定会发展成一个很大的交易平台。该公司副总裁黄晖称，目前刚刚起步的新三板，最终会成为中国多层次资本市场里面的“中流砥柱”。
今年8月，作为全国性场外市场的运营管理机构，新三板公司即全国中小企业股份转让系统，获得工商部门核准登记。随后，新三板的试点范围在中关村基础上，扩大到了天津滨海、上海张江、武汉东湖等几个高新区。
考虑到目前我国仅国家级高新区就有105个，如果都纳入新三板范畴，未来数千家科技型企业参与交易都是可以期待的前景。仅从参与交易企业的数量上看，新三板的潜力和空间，要超过目前的主板、中小板、创业板这些“场内交易市场”。
不过，“理想很丰满，现实很骨感”，新三板的扩容并没有消除人们对它持有的疑虑。中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏认为，事实上从主板市场生出中小企业板、创业板，初衷都是“服务于中小创新性科技企业”，可都没有解决实际问题。
他批评说，创业板出来后，中小企业融资难的瓶颈没解决，发行募集的2100多亿元资金，给了300多个家族企业，前200家平均超募5.1亿元，“发行造富亿万富翁930多人，10亿级富翁家族132个”，这与二级市场投资人的“血泪”损失形成鲜明对照。
为中小企业解决融资困难的“良政”，总是演化成“圈钱造富吸血机”的恶果，这让很多普通投资者不理解。新三板如何避免此类“播下龙种、收获跳蚤”的困局？
新三板需要“新规则”
股权分置改革以来，“新人新办法、老人老办法”就成为中国资本市场改革的一种共识。新三板孕育多年，但被认为是新三板正式“出生证”的管理办法的详细信息还没有公布。
而围绕管理办法的猜测不少。比如，最初规定新三板公司股东人数不超过200人的限制，可能会取消；投资者也不一定限于机构投资者，符合条件的个人投资者也可以参与非上市公司股权交易；之前传言投资门槛是“两年股龄、50万资金”，似乎也会有所更改；交易方式上将更多采取主板市场的撮合交易，而不是从前的“买卖双方洽谈”；转让分数也将从以前的3万股一手大幅降低，据称，有可能修正为以1000股为单位。
总体而言，新三板的交易规则开始“向主板靠拢”，更规范，也会更适合规模逐渐扩大后频繁交易的市场需求。
不过，业内人士认为，对于投资者而言，新三板毕竟是适应“场外交易”特点的，它的风险不容忽视：
其一，企业的创设标准门槛较低，无论在规模还是实际盈利方面，条件要宽松得多，甚至有些科技型企业还完全没到盈利期；其二，信息披露和监管方面要求不高，这些企业还不是严格意义上的上市公司，所以在信息披露的规范、及时、全面上，都会对投资者存在很大的“信息不对称”；其三，毕竟是新生市场，场内流动性不足，交投不活跃，投资者在卖出时没那么容易。
其实，吸引私募、创投等各类资金参与新三板的关键制度设计是“转板”。在新三板经过一段时间“孵化”之后，如果公司的盈利前景已经明朗，公司制度设计也基本到位，就可以“转”到主板或创业板、中小企业板IPO(公开募股发行），这将给提早入主新三板的投资机构巨大的回报。
据清科研究中心统计，目前新三板已有7家企业，先后成功在中小板和创业板上市进行公开融资。截至今年9月，通过定向增发、股权转让或是系统买入方式投资“新三板”已挂牌企业的风险投资和私募股权机构，已达42家，涉及企业30家，投资总额约为4.97亿元。
中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏很早就提出，新三板的定位就是“孵化器”和“摇篮”，它应该是中国多层次资本市场体系的“第一级台阶”。如果把中国资本市场体系比作教育体系，新三板就像“小学”基础教育，这样就形成为中小企业服务的“小学(新三板)、中学(创业板)、大学(主板)的资本市场体系”。
不过，就像对中国教育制度的诟病是小学“管得太严”一样，如果新三板的设计思路是以办精品大学的思路推进，总想着“建世界一流”，就可能出问题。
他表示，在制度设计上“证监会要放权，审批制肯定不行，一定要备案制”，这样才能让新三板企业“宽进严出”，监管部门“有形的手”不能挥得太高，不要处处都想体现出“行政关怀”。
恰恰是“新规则”不透明，对新三板一直以来持“越早越好”支持态度的刘纪鹏，在新三板扩容在即的情况下，反而变得谨慎起来。“如果没有拿出解决办法而急于推出新三板，创业板的恶名很容易在新三板复制，其影响面将会更大。”
在他看来，如果没有新规则支撑，新三板难有美好未来。
为资本市场“画龙点睛”
经济学家李才元则格外看好新三板的未来。他比喻，新三板出台可能是中国金融制度建设特别是资本市场的“最后一公里”。尤其是以新三板为标志，“科技金融”将掀起第三次金融浪潮，这甚至是中国股市未来发展的唯一出路。
中国为了推进科技生产力创新，曾经在高校力推“211”工程。而专设为高新科技企业服务的“新三板”，也应有自己的“211”工程。这被李才元称为“两低一高一严”：“两低”指进入门槛低、日常运行成本低；“一高”指违法违纪成本高；“一严”指严格把关科技型企业。
新三板的门槛低到什么程度？只要有科技立项、产品立项就能进入，科技发明只要获得专利、成立公司就可以；在盈亏指标上，不设硬性标准，要给“无盈利的科技型企业雪中送炭”。这才能体现新三板的“科技孵化器”功能。
在制度设计上，“转板”条件主要不是看公司存续期几年，而是看是否将新科技型产品实现了产业化。新三板就像老母鸡，要等鸡蛋孵化一段时间后，证明这个技术是成功的，可以进行批量化生产，进行产业化，才具备转板条件。因为“那时科技变成了工程，变成了批量化的工业化的大生产”。
李才元强调，新三板应毫不动摇地坚持“以科技发明为第一标准”，而不能仅以小微型企业为标准。在新三板挂牌的企业，通常都是有可能将科技发明转换成新的有利于民生的科技产品，进而引领新的消费方式甚至生活方式的企业。
在“科技金融思维”的审视下，当下由于新三板扩容引发的资本热潮，很可能隐含着隐患。目前，对于新三板市场，政策支持、IPO预期成为资金追捧的最大动力，但这也许并不符合科技型公司自身的成长规律。
“要体现科技型企业的孵化功能，需要坚持价值投资的长线资金，鼓励长期持有，无论是个人还是机构投资者，短期内不应该也不可能收回投资，但从长期看，则有可能产生巨额利润。”
李才元表示，中国一直期待通过资本的力量来推动科技研发和创新，但不论是中小企业板还是创业板，都没有很好的明确企业的科技属性，结果是泥沙俱下、炒作成风。
由此来看，新三板可能是中国资本市场“洗心革面”的最后机会，这是防止中国股市变为赌场的关键一步。因此，“新三板虽小，却可能画龙点睛，它将是中国资本市场的眼睛”。
如果把新三板放在全球金融危机深化发展的背景下，其意义就更为深远。金融危机的主要特征是“资源泡沫”泛滥，大量货币都去炒作房地产、大宗商品这些资源类产品。资源的相对稀缺性很容易受到热钱追捧，但结果是造成原材料价格上涨、物价上涨、租金上涨，严重影响了实体经济运行，老百姓的民生事业和福利也成为牺牲品。
李才元认为，这使得“分蛋糕的人越来越多，做蛋糕的人越来越少”，科技创新领域反而显得“金融饥渴”。因此，真正走出金融危机阴影，只有在“科技金融”上破题才行，这不仅是中国经济的转型难题，更是世界经济真正复苏的关键一步。
“科技金融”是个完整的融资体系，目前中国的创投、私募等投资机构已经不少，而在资本市场上开辟“新三板”，则应该成为这些资本的“主战场”。
“如果新三板不能更好地担起扶持和服务科技创新的使命，就有可能出现资本又一次钱生钱空转。”李才元对记者说，“那只能是又一个泡沫”。
本报记者 众石
